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Was sollen wir von Staatsanleihen halten?

Was sollen wir von Staatsanleihen halten?

Im Rahmen eines Multi-Asset-Portfolios können Anleihen eine Vielzahl von wertvollen Eigenschaften aufweisen: Sie können einen (wenn auch unsicheren) „Versicherungsschutz“ gegen Verluste in anderen Bereichen bieten, sie liefern einen steten Ertrag, und sie können einen potenziellen Kapitalzuwachs bieten, sofern die Anleiherenditen Luft nach unten haben. Anleger in Anleihen sind mit diesen Eigenschaften bestens vertraut. Anleihen können jedoch auch stark an Wert verlieren. Wie andere Anlageklassen  sind auch sie nach einer langen Phase der Kursanstiege dafür besonders anfällig sowie auch, wenn die Anleger die Möglichkeit einer politischen Kursänderung ausblenden.

Heute kann man eindeutig erkennen, dass sich Anleihen seit über zehn Jahren außergewöhnlich gut entwickelt haben und die Renditen extrem niedrig sind. Allerdings darf man nicht einfach vor diesem Hintergrund annehmen, dass zukünftig mit schlechten Renditen zu rechnen ist. Wie sollten wir als Anleger diese Renditen einschätzen?

Warum sind die Renditen so niedrig?

Zur Begründung des heutigen Renditeniveaus werden im Wesentlichen zwei gegensätzliche Argumente angeführt. Zum einen wird auf eine Strukturveränderung hingewiesen. Nach dieser Theorie werden die Renditen voraussichtlich auf einem niedrigen Niveau verharren oder sogar noch weiter fallen, vor allem im langfristigen Bereich. Zum anderen wird argumentiert, dass die derzeit niedrigen Renditen vorübergehender Natur sind und dass sich Wachstum, Inflation und Regierungspolitik „normalisieren“ werden, was zu einem Ausverkauf bei Anleihen führen wird.

Nachstehend wollen wir uns näher mit diesen beiden Argumenten befassen:

Das erste Argument – Strukturveränderung

Das erste Argument basiert auf der Ansicht, dass die großen Volkswirtschaften „den japanischen Weg eingeschlagen haben“, der sich durch ein geringes Wachstum und niedrige Inflation über viele Jahre hinweg auszeichnet. Fazit: Aktien bieten unter diesen Rahmenbedingungen eine schlechte und ungewisse Rendite.

Demnach wäre es richtig, Anleihen zu halten. Außerdem wären dann  die Renditen nach dieser Lesart am langen Ende der Kurve angesichts eines Umfelds, in dem die Deflation eine größere Gefahr als die Inflation darstellt und der Leitzinssatz bei Null verankert ist, immer noch zu hoch(!).

Falls dieses Argument stimmt, könnte man also davon ausgehen, dass die Renditen für langfristige Titel erneut auf den Tiefstand von 2,45 % (von derzeit 3,16 % am langen Ende in Großbritannien) und sogar noch weiter fallen (ein Rückgang auf 2,45 % ausgehend von den aktuellen Renditen entspräche einem Kapitalzuwachs von 18 %).

Das zweite Argument – Politik, Politik und nochmals Politik

Die alternative Betrachtung besagt, dass wir derzeit eine „normale“, wenn auch langwierige Erholung erleben, die herkömmlichen Konjunkturzyklen entspricht. In diesem Szenario macht eine Erholung des Wirtschaftswachstums eine expansive Geldpolitik überflüssig.

Wenn wir zu dem Schluss kommen, dass sich die langfristige Inflation und das Wachstum ihren langfristigen Durchschnittswerten nähern, müssten wir daraus ebenfalls schließen, dass bei Staatsanleihen eine Art „Normalzustand“ einkehren wird. Das heißt, dass irgendwann deutlich höhere Renditen zu erwarten sind (höher als 4,5 % bei 30-jährigen  britischen Staatsanleihen, was gegenüber den aktuellen Renditen einem Kapitalverlust von 22 % entspräche).

Man dürfte dann auch annehmen, dass Faktoren, die höhere Renditen unterstützen, wie z. B. wesentlich höheres Wachstum oder Hinweise auf eine politische Kursänderung, voraussichtlich zu einem größeren Ausverkauf bei Anleihen führen würden. Unter Umständen könnte es dabei sehr schnell gehen. Genau das haben wir Ende Mai als Reaktion auf Bernankes Rede vor dem Joint Economic Committee erlebt.

Kurz gesagt, entweder irrt sich also der Konsens bezüglich des langfristigen Wachstums und der Inflationsentwicklung und man kann von einem Rückgang der Anleiherenditen ausgehen, da sich diese Faktoren nicht wieder normalisieren, oder aber die Renditen müssen irgendwann steigen.

Was meinen die „Experten“?

Inwieweit stimmt das Argument, dass ein wesentlich geringeres Wachstum oder eine deutlich niedrigere Inflation erwartet werden? Es ist absolut plausibel, dass die Anleiherenditen einfach eine zyklisch bedingte Änderung des Leitzinssatzes widerspiegeln (was wiederum eine Reaktion auf ein schwaches zyklisches Wachstum darstellt), d. h. der Markt hält mehr oder weniger unverändert an seinen langfristigen Wachstums- und Inflationsannahmen fest. Dafür lassen sich durchaus Gründe anführen.

Erstens sind die Wachstumsprognosen der Wirtschaftsexperten (laut Umfrage von Consensus Economics) für den mittelfristigen Zeitraum nach unten korrigiert worden, allerdings lediglich um ein paar Zehntelpunkte, auf längere Sicht entsprechen die Prognosen aber ziemlich schnell wieder dem langfristigen Trend.

Dasselbe gilt für Konsens-Inflationsprognosen. Zweitens zeigen die Inflationserwartungen, gemessen anhand des Renditeunterschieds zwischen TIPS (inflationsgeschützte Anleihen) und Staatsanleihen, dass sich die Einstellung zur Inflation über einen 10-Jahres-Zeitraum in den vergangenen zehn Jahren überhaupt nicht verändert hat (sie schwankt nämlich zwischen 2,0 und 2,7 % und bleibt somit innerhalb einer ziemlich engen Bandbreite).

Was können wir anhand der aktuellen Fakten erkennen?

Die US-Wirtschaft ist in den letzten Jahren stetig gewachsen, aber die Wachstumsrate reichte im Vergleich zu den letzten Erholungsphasen nur für einen relativ langsamen Abbau der Arbeitslosenquote. Die bescheidene Wachstumsrate wird durch eine Gegenüberstellung der Schlüsselindikatoren wie z. B. Industrieproduktion, Verbraucherausgaben, Beschäftigung und allgemeines BIP-Wachstum in der aktuellen Erholungsphase zu den Zeiträumen nach früheren Rezessionen deutlich (siehe Abb. 1 unten). Im Vergleich zu früheren „Erholungsphasen“ liegen die jüngsten Werte weit unter dem Durchschnitt.

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Eine beachtliche Ausnahme bilden die Unternehmensgewinne, die nach einem etwas gedämpften Start einen erstaunlich normal erscheinenden Erholungsweg eingeschlagen haben (siehe Abb. 2 unten) und daher einen größeren Anteil am diesmal verfügbaren Wachstum hatten. Die trotz des bescheidenen Wachstums erzielten hohen Unternehmensgewinne untermauern die Aktienbewertungen natürlich recht stark.

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Der langsame Nachfrageanstieg – zusammen mit der ungewöhnlich hohen Zahl an freien Arbeitskräften, die es aufgrund des Ausmaßes der Rezession gibt – ist ein starker Hinweis darauf, dass mit einem wesentlichen Inflationsdruck erst nach einer länger anhaltenden Expansionsphase zu rechnen ist. In diesem Sinne dürften Anzeichen für einen zyklischen Inflationsdruck in recht ferner Zukunft liegen.

Dies wird weder verhindern, dass die Inflationserwartungen zurückkehren noch wird es unbedingt verhindern, dass „Vorsichtsmaßnahmen“ ergriffen (oder diskutiert) werden, falls das Wachstum in nächster Zeit weiter steigt. Von daher wird es schwierig sein, die erste Phase der beiden oben genannten Szenarien (nämlich chaotischer Ausverkauf einerseits und Kaufgelegenheit innerhalb einer bestimmten Bandbreite andererseits) voneinander zu unterscheiden.

Was bedeutet dies also für Anleihen?

Ein grundlegender Aspekt unseres Ansatzes besteht in der Einsicht, dass wir nicht ständig (bzw. nicht einmal gelegentlich) besser als der Markt über die makroökonomischen Fundamentaldaten Bescheid wissen können. Wir können jedoch die Preisentwicklung im Kontext der Veränderung der Fakten beobachten mit dem Ziel, Diskrepanzen erkennen und diese hoffentlich erklären zu können. Damit erhöhen wir die Chance auf einen guten Ertrag, wenn der Markt gute Vermögenswerte mit einem Preisabschlag bietet.

Die Schlüsselfrage lautet: Wie groß ist die Chance, dass man mehr als 20 % bei Staatsanleihen verliert (wenn die Renditen auf 4,5 % und darüber steigen) bzw. 20 % gewinnt, wenn die Rendite wieder unter 2,45 % fällt?

Der mangelnde Beweis für einen strukturellen Rückgang des Wirtschaftswachstums oder der Inflationserwartungen spricht für eine Rückkehr zu „normaleren“ Renditen, sobald es bei den zyklischen Konjunkturindikatoren (Wachstum und Politik) zu einem Wendepunkt kommt. Niemand kann vorhersagen, wann es dazu kommen wird. Es könnte ebenso gut nächste Woche sein oder erst in zwei Jahren passieren. Ein Blick auf die makroökonomischen Fundamentaldaten lässt den Schluss zu, dass die Inflationsentwicklung vorerst unproblematisch bleibt. Wir können uns aber nicht darauf verlassen, dass der Markt diese Sicht teilen wird. Denn die Marktteilnehmer beurteilen die Inflation nämlich strukturell kaum anders als vor der Rezession, inmitten stärkerer Wachstumsanzeichen.

Daher sollten wir vorsichtig sein, vor dem Hintergrund des sich aktuell verstärkenden Wachstums in groβem Maße US-Staatsanleihen zu halten. Solange die makroökonomischen Daten für eine nur mittelmäßige Erholung sprechen, dürften die Anleiherenditen im niedrigeren Bereich verharren. Da es allerdings wesentlich wahrscheinlicher ist, dass die Renditen irgendwann deutlich höher und nicht niedriger sein werden, kommen wir zu dem Schluss, dass wir uns nur minimal engagieren sollten.


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