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Ist es an der Zeit, auf die „Risikoparität“ zu setzen?

Risikoparität – die Vorstellung also, dass das anhand der Volatilität gemessene Risiko gleichmäßig über die großen Anlageklassen verteilt werden sollte – war eines der populärsten Investmentkonzepte der letzten 5 Jahre.

Die philosophische Prämisse der Risikoparität besagt, dass sich die Korrelation leichter vorhersagen lässt als die Rendite.

Die gängigste Artikulation der Risikoparität lautet folgendermaßen:

1. Es gibt vier makroökonomische Szenarien: Hohe Inflation, niedrige Inflation bzw. Deflation, hohes Wachstum, niedriges Wachstum.

2. Eine andere Anlageklasse entwickelt sich jeweils gut in diesen Szenarien (Stichwort Korrelation): Nominale Anleihen entwickeln sich gut bei niedriger Inflation bzw. Deflation, Rohstoffe und indexgebundene Anleihen bei hoher Inflation, Aktien bei niedriger Inflation und auch bei hohem Wachstum.

3. Wenn man nicht vorhersagen kann, welches Szenario zu einem bestimmten Zeitpunkt vorherrschen wird, sollte man besser das Risiko gleichmäßig auf die genannten Assets verteilen, die szenarienübergreifend eine Diversifizierung bieten.

Im Rahmen von Risikoparitätsstrategien wird beim Portfolioaufbau oftmals Leverage eingesetzt, was für Anleihepositionen typisch ist, um die Volatilität von reinen Zinsengagements mit denen von Aktien und Rohstoffen auszugleichen.

Es ist jedoch nicht schwer, Schwachstellen in dieser Theorie zu finden.

Es gibt mehr als vier Jahreszeiten

Ein „Allwetter-Investmentkonzept“ setzt voraus, dass wir alle Jahreszeiten sowie die Auswirkungen jedes Szenarios auf die Erträge aller Anlageklassen kennen. Dies ist offenkundig nicht der Fall. Wie wir zwischen 1998 und 2008 erlebt haben, können Rohstofferträge in einer Welt der niedrigen Inflation hoch sein (was auch impliziert, dass das Gegenteil möglich ist!). Indexgebundene Anleihen haben trotz eines nachhaltigen Rückgangs der Inflation zu den am besten abschneidenden Anlageklassen der letzten 20 Jahre gezählt, und nominale Anleihen in den peripheren Euro-Ländern verhielten sich bei einem deflationären Schock (nämlich die Euro-Krise) wie risikoreiche Assets.

Das Verhalten von Anlageklassen ist eben nicht genau vorhersehbar und es ist nicht leicht, Szenarien zu kategorisieren. Nehmen wir ein extremes Beispiel: Das Hauptrisiko eines Anlegers in Aktien ist unabhängig vom Zeithorizont nicht die Inflations- oder Wachstumsentwicklung, sondern besteht im unsicheren Zugriff auf die Cashflows der Unternehmen. Anleger in Aktien erleiden immer dann nachhaltige Verluste, wenn entweder Insider (d. h. Manager) oder Regierungen den generierten Wert einheimsen. Das sogenannte „Principal-Agent-Problem“ hat zusammen mit den Verfügungsrechten einen wesentlich größeren Einfluss auf die Aktienrisikoprämie als die Volatilität oder die Korrelation mit zyklischen Faktoren.

Die Aktienkursentwicklung während einer Inflationsphase hängt auch von dem jeweiligen Zeithorizont und der Inflationsursache ab. Die meisten Überlegungen hierzu beruhen auf einem einzigen Beispiel (die 1970er Jahre) und Fällen von Hyperinflation. (Die Hyperinflation ist fast immer ein Symptom eines gescheiterten Staates und oftmals ein Aussetzen der Verfügungsrechte – mit meist negativen Folgen für alle Anlageklassen : Der Besitz von Agrarland in Simbabwe hat kaum Schutz bereitet!)

Selbst im Fall der 1970er Jahre waren die Auswirkungen der Inflation auf die Erträge von Anlageklassen nicht geradlinig. Jemand, der in den 1970er Jahren den S&P 500 gekauft hat und sich auf dreißig Jahre festlegte, wird äußerst gut abgeschnitten haben. Aufgrund des makroökonomischen Chaos der 1970er Jahre waren Aktien sehr billig, die Ertragskraft der Unternehmen wurde aber nicht dauerhaft zerstört.

Eine versteckte Annahme bei allen Korrelationen und Volatilitätsmessungen ist in der Datenhäufigkeit zu finden. Eine Korrelation, die bei täglichen, monatlichen, vierteljährlichen oder jährlichen Daten gilt, kann ein anderes Vorzeichen haben, wenn man Intervalle von 10 oder 30 Jahren zugrunde legt. Es gibt keine apriorische Antwort darauf, welche Häufigkeit anzuwenden ist, es hängt vom Zeithorizont und den Präferenzen und Verpflichtungen des Anlegers ab.

Die Vorhersagbarkeit der Erträge von Anlageklassen

Man kann anhand der Bewertung nicht immer auf die Rendite schließen und daher wird bei der Kapitalanlage häufig fälschlich angenommen, dass sich die Rendite auf diese Weise nie vorhersagen lässt.

John Cochrane, Professor für Finanzwissenschaften in Chicago, argumentiert in einem klassischen Paper, dass eine der robustesten Schlussfolgerungen aus jahrzehntelanger empirischer Arbeit im Bereich Finanzwissenschaften lautet, dass die Rendite die einzige vorhersagbare Ertragskomponente darstellt. Dies ist völlig intuitiv. Nehmen wir ein ganz extremes Beispiel: Die Rückzahlungsrendite einer 5-jährigen Staatsanleihe ist mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit der nominale Ertrag für 5 Jahre. Cochrane zeigt, dass dies bei allen Anlageklassen der Fall ist: Dividendenrenditen, nicht etwa das Dividendenwachstum, prognostizieren Erträge, Mietrenditen, und nicht der Anstieg der Mieten, prognostizieren Renditen für Immobilien, Carry, und nicht Kassakursentwicklungen, prognostiziert die Währungsrendite und und Spreads für Staatspapiere, und nicht Zahlungsausfälle, prognostizieren Renditen.

Wichtig ist die Erkenntnis, dass die Rendite nur einen Teil der Erträge prognostiziert. Aus Cochranes rein empirischer Sicht ist die restliche Abweichung überwiegend entweder zyklisch oder nicht vorhersehbar.

Ich würde die Sache etwas differenzierter betrachten und behaupten, dass die Renditen die meiste Zeit einen nur geringen Informationswert besitzen, da die Anlageklassen angemessen bewertet sind und bei den kurzfristigen Erträgen andere Faktoren maßgeblich sind. Zeitweise sind aber die Bewertungen extrem genug, um dominant zu sein. Ein 30-faches oder vierfaches KGV bei einem Aktienindex sagt sehr viel über die zukünftigen Erträge aus, ebenso eine negative reale Rendite bei einer 10-jährigen Anleihe, wie sie vor einigen Monaten gegeben war.

Die größten Gewinne und Verluste bei den einzelnen Anlageklasserenditen scheinen alles andere als unvorhersagbar, sondern sogar sehr vorhersagbar zu sein.

Der Wert beeinträchtigt die Korrelation 

Um es klar zu sagen: Die periodische Vorhersagbarkeit von Erträgen für Anlageklassen harmoniert nicht mit der Risikoparität, da sie impliziert, dass man das  einzelnen Anlageklassen zugeteilte Risiko aktiv variieren sollte, wenn Bewertungssignale einen ausreichenden Informationswert haben.

Aber können wir auch etwas über Szenarien und Korrelationen sagen? Trotz der Einschränkungen, die oben in Bezug auf die verschiedenen Szenarien und der Unvorhersagbarkeit von Korrelationen zum Ausdruck gebracht wurden, können meiner Meinung nach bestimmte Korrelationen mit angemessener Sicherheit erkannt werden. Obwohl es extrem schwierig ist, das in ferner Zukunft vorherrschende Szenario zu bestimmen, lohnt es sich schon eher, das aktuelle Umfeld und die wahrscheinlich vorherrschenden Korrelationen zu verstehen.

Erfolg und Beliebtheit des Risikoparitätskonzepts sind eigentlich auf eine einzige Veränderung des Szenarios zurückzuführen: Ein 20-jähriger Zeitraum, in dem Aktien und Anleihen hohe Erträge abwarfen, wobei die Anleiheerträge dann am höchsten waren als die Aktienerträge negativ waren. Eine negative Korrelation zwischen Anleihen und Aktien in kurzen Abständen, kombiniert mit hohen positiven Erträgen bei beiden Anlageklassen während des gesamten Zeitraums, führt zu sehr hohen Sharpe Ratios, insbesondere dann, wenn die Anleihepositionen Leverage nutzen.

Risk Parity Blog charts Oct 13_DE1

Zwar lässt sich das Ausmaß dieser Erträge nicht wiederholen, da die Renditen an den entwickelten Märkten aktuell zu niedrig sind, das für die negative Korrelation zwischen Anleihen und Aktien verantwortliche Szenario wird jedoch voraussichtlich fortbestehen. Eine niedrige Inflation wird man wohl voraussetzen dürfen. Schließlich hat sich der Abwärtstrend der Inflationsentwicklung in den OECD-Ländern in den letzten 20 Jahren (Abb. 2) trotz des Ölpreisschocks (2008) und der enormen Bilanzvergrößerung bei den Zentralbanken fortgesetzt. Es stimmt zwar, dass die regelmäßig wiederkehrende Angst vor einer Straffung der geldpolitischen Zügel wie beim „Tapering“ risikoreiche Anlageklassen gefährden kann. Doch diese Auswirkungen werden wohl vorübergehender Natur sein. Vor allem wird die anhaltende Korrelation zwischen Anleihen und Aktien in einem Niedriginflationsumfeld vermutlich negativ sein, vor allem in Phasen, in denen Wachstum und Rentabilität nachhaltig gefährdet sind. Anders ausgedrückt: Bei den tatsächlichen Verteilungsextrema der Aktienrenditen darf man wohl nach wie vor davon ausgehen, dass Anleihen einen gewissen Schutz bieten.

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Wie viel Schutz Anleihen konkret bieten, hängt von den Faktoren Bewertung und Laufzeitprämie ab. Gerade jetzt, wo viele die Vorzüge der „Risikoparität“ in Frage stellen, ist die zentrale Korrelation, die zum Erfolg des Ansatzes geführt hat, ironischerweise attraktiv bewertet. Am langen Ende der Renditekurve erhält man aktuell höhere Laufzeitprämien, was einer günstigen Bewertung als Diversifizierungsmöglichkeit gegen zyklische Wachstumsrisiken entspricht (siehe Abb. 3).

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Fazit: Investments anhand eines einzigen Beispiels

Investmenttrends, die wissenschaftlich klingen, haben in der Regel von einem einfachen Sachverhalt profitiert, der nichts mit „Wissenschaft“ zu tun hat. Das spektakuläre Sharpe Ratio eines Portfolios mit langfristigen globalen Aktien und Anleihen, unter der Verwendung von Leverage, hat sich aus einer einmaligen Veränderung des Szenarios ergeben, nämlich einer strukturellen Abnahme der Realzinsen und der Inflation. Wenn sich die Realzinsen im Abwärtstrend befinden, werfen Anleihen höhere Erträge ab. In einem Szenario mit niedriger und rückläufiger Inflation ist es auch zu erwarten, dass Anleihen und Aktien bei zyklischen Störungen eine negative Korrelation aufweisen.

Diese Erträge lassen sich aus einem einfachen Grund nicht wiederholen: Nominelle Zinssätze können von 6 % auf 0 % fallen, kaum aber von 0 % auf -6 %. Diese einfachen Feststellungen machen zweierlei klar: Erträge sind vorhersagbar (Barmittel und kurzfristige Anleihen werfen sehr geringe nominelle Erträge und möglicherweise negative Realerträge ab) und Bewertungen wirken sich auf Diversifizierung und Korrelation aus – eine japanische Staatsanleihe, die mit 0,6 % rentiert, bietet praktisch keinen Schutz vor einer Rezession in Japan oder einem Einbruch der Aktienkurse.

Interessanterweise hätten sich ähnliche Erträge ohne indexgebundene Anleihen oder Rohstoffe erzielen lassen. Und im Beispielszeitraum war das Wachstum größtenteils relativ stabil (von den Rezessionen abgesehen) und die Inflation äußerst stabil (wenn auch tendenziell fallend). Die Erfolgsstrategie bestand eben nicht aus einem komplexen Allwetter-Portfolio, das Anleger vor einer Reihe von Risiken schützt, sondern aus einem Portfolio aus Aktien und Anleihen mit Leverage in einem Umfeld, das durch ein relativ stabiles Trendwachstum, fallende Realzinsen und rückläufiger Inflation geprägt war.

Korrelationen sind weder festgelegt noch leicht vorhersagbar und es gibt so viele Szenarien, dass die Vorstellung einer „Allwetter“-Anlagestrategie ein Trugschluss ist. Regierungen können zahlungsunfähig werden, Rohstoffpreise können angesichts technischer Innovation einbrechen, scheinbar fundamentale Korrelationen, z. B. die zwischen Realzinsen und Wachstum, sind nicht festgelegt.

Im laufenden Jahr sind etliche dieser Themen ins Rampenlicht gerückt worden, und viele Anleger hinterfragen nun die Vorzüge der Risikoparität und des „Allwetter“-Investment. Höchste Zeit! Ironischerweise erscheint die Hauptkorrelation, die zu diesem Modeansatz geführt hat, gerade jetzt attraktiv.


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