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Abenomics funktioniert wahrscheinlich nicht, aber eine Investition in japanische Wertpapiere lohnt unter Umständen trotzdem

Vor fast einem Jahr hat die Bank of Japan (BoJ) das radikalste Programm zur Geldmengenlockerung (QE) gestartet, das es je gegeben hat. Die BoJ hat schon nach neun Monaten die Maßnahmen der US-Notenbank und der Bank of England übertroffen (Abb. 1). Diese Politik zielte darauf ab, die Inflationsrate auf 2 % anzuheben. In den letzten 10 Jahren hat die Inflation in Japan überwiegend bei ca. -1 % gelegen.

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Warum wird diese Politik mit hoher Wahrscheinlichkeit scheitern? Wir wissen, dass die QE in Zeiten einer Finanzkrise sehr wichtig ist. Eine Erhöhung der für Banken verfügbaren Liquidität ermöglicht eine Normalisierung der Geldmarktsätze. Aber nach der Krise scheinen die Auswirkungen, insbesondere auf die Inflation, vernachlässigbar zu sein. So ist die Inflation heute in Großbritannien und den USA niedriger als zum Zeitpunkt der QE-Einführung.

Es gibt keinen Grund zur Annahme, dass es sich mit Japan anders verhalten wird. Es ist auch nicht das erste Mal, dass Japan zu ähnlichen Maßnahmen gegriffen hat: Im März 2001 wurde die Geldmenge nach der Asienkrise in einem ähnlichen Ausmaß gelockert wie es die US-Notenbank in letzter Zeit getan hat, ohne feststellbare Wirkung auf die Inflation.

Es gibt gute Gründe dafür, dass man nur eine geringe Auswirkung der QE auf die Wirtschaft, aber eine wesentliche Auswirkung auf die Preisschwankungen der Vermögenswerte erwarten sollte. Selbst aus monetaristischer Sicht dürfte sich QE kaum auswirken, wenn die Zinssätze bereits extrem niedrig sind und die Nachfrage nach bzw. das Angebot von Krediten durch Bilanzschwäche und das Setzen anderer Prioritäten eingeschränkt sind. QE soll so funktionieren, dass die Zentralbank die Liquidität der Banken erhöht, die Banken das Geld an den Privatsektor weitergeben und dadurch die Nachfrage steigern und für Bankeinlagen sorgen (die Geldmenge M3). Wenn die privatwirtschaftliche Nachfrage nach Krediten gering ist oder die Banken in Bezug auf die Kreditvergabe risikoscheu sind, wird das nicht passieren. Es ist in der Tat auch nicht passiert.

Warum kam es also zu den relativ drastischen Bewegungen bei Yen und Nikkei vor einigen Monaten (Abb. 2)? Bereits geringfügige Wahrscheinlichkeitsänderungen können sich deutlich auf die Anlagepreise  auswirken, wobei der Kurs oft die wichtigste Informationsquelle darstellt. Zwar gibt man es nur ungern zu, aber die meiste Zeit verändern sich Assetpreise aus Gründen, die man weder kennt noch versteht (was auch die Beliebtheit technischer oder systematischer Ansätze erklärt). Das gilt insbesondere für Japan. Zwar besteht nur eine geringe Wahrscheinlichkeit, dass die neuen Maßnahmen Erfolg haben, sie ist aber immer noch höher als wenn Japan gar nichts unternimmt. Es könnte ja funktionieren. Selbst wenn die Erfolgschancen nur bei 10 % liegen, ist der Einsatz viel Wert, denn der japanische Aktienmarkt würde drastisch steigen. Die wahrscheinlichste Ursache für den Anstieg der japanischen Aktien vor einigen Monaten war die Erkenntnis, dass Japan etwas tut, das eventuell funktionieren könnte, sowie das Gefühl, dass andere glauben könnten, dass es funktioniert.

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Ein ähnliches Kursverhalten ist auch zukünftig zu erwarten. Es sind weitere „strukturelle“ Reformmaßnahmen und zyklische Maßnahmen geplant. Die BoJ wird wahrscheinlich noch mehr QE-Maßnahmen initiieren, wenn die Inflation nicht steigt. Dazu kommt, dass eine Stärkung des weltweiten Wachstums die Gewinne in Japan beflügeln könnte.

Das Verhalten der japanischen Märkte in den letzten 12 Monaten ist sehr aufschlussreich, was die inhärente Ungewissheit in Bezug auf Assetpreise und deren Auswirkung auf die Volatilität angeht. Es gibt aber auch einen wesentlichen Unterschied zwischen der aktuellen Situation und ähnlichen Phasen in Japan in den letzten 15 Jahren: Heute sind japanische Aktien angemessen bewertet. Trotz einer seit 25 Jahren anhaltenden Baisse haben die japanischen Aktienbewertungen erst vor kurzem ein Niveau erreicht, das für sich genommen attraktiv erscheint. So wird heute ein Korb aus großen japanischen Banken mit einem 10-fachen KGV bei einer Dividendenrendite von 3 % gehandelt. Das ist nicht gerade überwältigend, aber doch eine recht brauchbare potenzielle Rendite. Selbst wenn es keine strukturellen Veränderungen in Japan gibt, implizieren diese Bewertungen eine angemessene zu erwartende Rendite. Die Option einer strukturellen Trendwende ist als Bonus zu sehen.


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