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Schlau wie ein Fuchs!? Ist die US-Aktienrally wirklich zu weit gegangen?

 „Mir scheint der Markt zu volatil zu sein, er ist nur unruhig, weil die Leute ein bisschen verrückt sind.“

So Robert Shiller am 8. Dezember 2013 in seiner Rede bei der Vergabe des Sveriges Riksbank Prize im Bereich Wirtschaftswissenschaften in Gedenken an Alfred Nobel im Jahr 2013

Im vergangenen Jahr warf der S&P 500 einen Gesamtertrag von etwas mehr als 32 % ab, während die zugrunde liegenden Gewinne wahrscheinlich um rund 11 % gestiegen sind (siehe Abb. 1 – die endgültige Zahl steht erst dann fest, wenn alle im S&P vertretenen Unternehmen ihre Ergebnisse bekanntgegeben haben). Wie sollten die Anleger diesen Ertrag beurteilen? War der Marktanstieg übertrieben? Wer sich mit Aktienmärkten auskennt, könnte geneigt sein, diese Frage zu bejahen, denn mittelfristig entspricht die Kursentwicklung dem Gewinnanstieg. Schaut man genauer hin, könnte man aber möglicherweise sagen „nein, das ist nicht übertrieben“ und diese Meinung damit begründen, dass eine Neubewertung des Marktes gerechtfertigt sei. Die Bewertungen vor einem Jahr waren attraktiv. Dadurch konnten die Kurse vor dem Hintergrund eines günstigen Wirtschaftsumfelds wesentlich stärker als die Gewinne steigen. Die im Marktpreis enthaltene Risikoprämie wurde entsprechend reduziert. Dies impliziert, dass (unter ansonsten gleichen Bedingungen) Anleger in US-Aktien in nächster Zeit eine geringere Marktrendite erwarten dürften.

Abb. 1: Ist der US-Markt zu stark gestiegen?

Die veränderte Bewertung des Aktienmarktes (die sich anhand des Kurs-Gewinn-Verhältnisses, Kurs-Buchwert-Verhältnisses usw. messen lässt) erklärt den Ertragsunterschied zwischen den zugrunde liegenden Gewinnen und dem Kursanstieg des Aktienmarktes. Diese Änderungen werden vor allem durch die geänderte Anlegerstimmung beeinflusst, was die „übermäßige Volatilität“ des Marktes erklärt – ein Phänomen, das heute weitgehend anerkannt wird, wenn man sich mit den Blasen und Kursstürzen befasst, die die Aktienmärkte in den letzten Jahren geprägt haben.

Robert Shiller, der 2013 gemeinsam mit Lars Hansen und Eugene Fama den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften erhielt, beschäftigte sich in seiner frühen akademischen Arbeit viel mit übermäßiger Volatilität. Sein Paper von 1981 war besonders einflussreich, obwohl er eigentlich nichts Neues hervorbrachte, da jeder Student der Wirtschaftsgeschichte die Ereignisse von 1929 untersucht und festgestellt haben wird, dass die Märkte stärker als die Fundamentaldaten schwanken können.

Doch für Shiller ist nicht immer alles glatt gelaufen. Obwohl er auf die Aktienmarktblase in den späten 1990er Jahren sowie auch auf die US-Immobilienblase Mitte der 2000er Jahre aufmerksam gemacht hatte, hat er durchaus seine Kritiker. Sein Buch „Irrational Exuberance“ wurde bereits 1996 und damit drei Jahre vor dem Markthöchststand veröffentlicht. In jüngerer Zeit gab es außerdem Kommentatoren (einschließlich Professor Jeremy Siegel), die glauben, dass Schillers Bewertungsansatz für die USA inzwischen durch eine Änderung der Rechnungslegungsvorschriften verzerrt wird. Es wirkt doch seltsam, dass das CAPE nach Schiller bei 25 liegt, während Bewertungen, die auf zukünftigen Gewinnerwartungen für die nächsten 12 Monate beruhen, eher dem 16-Fachen entsprechen.

Wenn sehr kluge Leute über die buchhalterische Behandlung von Abschreibungen streiten müssen, um festzustellen, ob ein Markt günstig bewertet ist oder nicht, ist er es wahrscheinlich nicht! Heute, nach der Neubewertung von US-Aktien im Jahr 2013, lässt sich die Marktbewertung wohl am ehesten als neutral beschreiben. Eine derartige Feststellung schließt eine zukünftige Bewertungsänderung nicht aus, da der Markt wahrscheinlich weiterhin übermäßige und unvorhersehbare Volatilität erleben wird.

Der Konsens erwartet derzeit von den im S&P 500 vertretenen Unternehmen einen Gewinnanstieg von 10 %, was auf einem 4%igen Umsatzanstieg beruht. Diese Zahlen entsprechen in etwa dem, was Analysten normalerweise erwarten. Sie stimmen vermutlich nicht und geben den Anlegern keinerlei Hinweise auf die zukünftigen Erträge des Aktienmarktes. Es lässt sich lediglich mit Sicherheit sagen, dass der nachhaltige Ertrag aus US-Aktien geringer ist als vor einem Jahr und dass es wahrscheinlich im Jahresverlauf einige Überraschungen geben wird!


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