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Langjährige Stagnation? Hab Geduld, Larry!

Bei einer vor kurzem gehaltenen Rede vor dem IWF sorgte Larry Summers unter den professionellen Ökonomen für einen kollektiven Pessimismus. Die einzige Gewissheit ist, dass wenn sich so viele Ökonomen über eine Prognose einig sind, diese im Regelfall falsch ist! Nicht etwa weil die Analyse fehlerhaft wäre, sondern oft weil Unerwartetes geschieht oder die Daten revidiert werden. Es ist schon schwierig genug, die Entwicklungen in einem komplexen System wie der Weltwirtschaft zu überschauen. Das gilt umso mehr wenn die Daten, die wir derzeit bezüglich Produktivität, Investitionsausgaben und sogar Beschäftigung verwenden, im wesentlichen Umfang nachträglichen Korrekturen unterzogen werden.

Unter Berücksichtigung dessen ist Summers Argumentation gut, wenn auch nicht originell (sie erinnert stark an die von Stephen Roach vor 10 Jahren vorgebrachten Argumente oder die von Albert Edwards gefühlt seit mehreren Jahrzehnten zu hörenden Argumente).

Summers Ausgangspunkt ist eine valide Beobachtung: Es mag zwar eine Immobilienblase gegeben haben, aber es gab keine echten Hinweise auf eine Überhitzung zum Zeitpunkt des Konjunkturhochs. Trotz einer boomenden Bauindustrie und eines schnellen Kreditwachstums (sowie eines Ölpreisschocks) nahmen weder die zugrunde liegende Inflation noch die Löhne in bedeutendem Umfang zu (Abb. 1). Vor dem Hintergrund eines konventionellen Rahmens aus Inflationsvorgaben und Produktionslücken waren die Zinssätze nicht „zu niedrig“.

Abb. 1: US-Inflation, Löhne und Ölpreisentwicklung

Summers schließt mit der Beobachtung, dass das Wirtschaftsproblem von heute in der Schaffung der Nachfrage und nicht des Angebots zu bestehen scheint. Blasen sind ein Symptom dieses tiefergehenden Problems, auf das die Konsensmeinung nach der Krise nicht eingeht. Eine Einschränkung der fiskalischen Expansion, die Beendigung der Geldmengenlockerung und Finanzbeschränkungen sind alle für sich genommen sinnvoll, aber wie wirken sie sich auf die Nachfrage aus? Wenn sie bereits zu schwach war, wird das Problem in Zukunft nicht noch größer sein? Daher die langjährige Stagnation.

Die These von Summers enthält einige Lücken. Diese lassen sich aber leicht schließen. Am offensichtlichsten ist die Frage: Warum? Ich sympathisiere mit seiner Hypothese des „permanenten Nachfragedefizits“, aber er nennt keine Ursache. Es gibt hier eine Reihe von plausiblen Gründen. Die demografische Entwicklung in den Industrieländern (insbesondere in Japan und Europa) sowie Asiens Umgang mit dem Thema Zahlungsbilanz nach der Krise (der im Endeffekt in einer Erhöhung der nationalen Sparquote, um Devisenreserven als eine Art Versicherungspolice anzuhäufen besteht) hätten eigentlich zu einem starken Rückgang der weltweiten Realzinsen führen müssen. Der nachhaltige Anstieg der gewünschten Sparquoten führt zu einem tendenziellen Rückgang der Realzinsen, was die Wirksamkeit einer Geldpolitik unterminiert, die allein auf Leitzinsänderungen setzt. Selbst bei einem konventionellen Modell könnte diese Änderung des weltweiten Sparverhaltens die realen Gleichgewichtszinsen in den Negativbereich verschoben haben.

Bei der nächsten Lücke in der These von Summers geht es darum, was diesbezüglich zu tun ist. Hier bietet er nur wenig. Wir werden in einem zukünftigen Blogbeitrag darauf zurückkommen, da es viele Optionen gibt, die noch nicht ausprobiert wurden und die ohne übermäßigen Optimismus bezüglich der Fähigkeit der Regierung Infrastrukturvorhaben umzusetzen, wiederkehrende Asset-Blasen oder unsinnige Versuche, die „Inflationserwartungen“ zu ändern auskämen.

Aber könnte Summers Angst grundsätzlich fehl am Platz sein? Meiner Ansicht nach ist es so. Ich bin ganz und gar nicht von dem aktuellen Pessimismus aufgrund der Unternehmensinvestitionen, eines realen Lohnanstiegs oder des schwachen Produktionsanstiegs nach der Finanzkrise überzeugt. Es gibt sehr gute Gründe, die meisten Zahlen anzuzweifeln. Tatsächlich betreiben die Unternehmen derzeit einen enormen Investitionsaufwand, aber er wird in der GuV als Aufwand gebucht. Diese Maßnahmen haben wenig mit den sogenannten „Lebensgeistern“ zu tun. So müssen sich Einzelhändler beispielsweise heute neu erfinden (durch Investitionen), um sich im Existenzkampf behaupten zu können. Außerdem spielt die Technologie in immer mehr Branchen eine entscheidende Rolle. Die Inflationsrate ist sicherlich niedriger als der gemessene Wert, was impliziert, dass Produktivität, Wachstum und Reallöhne unterschätzt werden. Im Gegensatz zum Argument der Ludditen, dass uns die Statistiker mit Qualitätskorrekturen und Neubewertungen betrügen, ist viel eher das Gegenteil der Fall. Das geht aus einem Großteil der akademischen Literatur hervor. Auch der gesunde Menschenverstand sagt uns das. Hat ein Besuch beim Arzt heute dieselbe „Qualität“ wie vor 30 Jahren? Der Arzt scheint sich zwar weniger Zeit zu nehmen und die Atmosphäre mag unpersönlicher sein, aber die Chancen auf eine wirksame Behandlung sind unendlich größer. Wie hat sich der Preis bei Spielfilmen und Musik oder Bildung entwickelt, wo diese nun für jeden, der einen Internetanschluss hat, frei verfügbar sind?

Aber das eigentliche Argument gegen alle Forderungen nach weiteren aggressiven zyklischen Aktionen ist viel einfacher: Geduld und Vorsicht sind gefragt. Die Weltwirtschaft und US-Wirtschaft könnten zwar schneller wachsen, aber sie entwickeln sich schon recht gut. Der Finanzsektor befand sich vor fünf Jahren in einem absolut desolaten Zustand. Jetzt ist er kerngesund, wenn man Aspekte wie Kapitalausstattung, Liquiditätskennzahlen und Preissetzungsmacht (zumindest in den englischsprachigen Ländern) betrachtet. Die Eurozone bastelt jedoch noch immer an ihrer Finanzinfrastruktur, was vielleicht unvermeidbare kurzfristige zyklische Kosten mit sich bringt. Immer mehr Länder setzen auf die freie Marktwirtschaft, was handfeste Vorteile mit sich bringt. Gleichzeitig sorgt die Technologie für eine dramatische Steigerung des Wettbewerbs, was letztendlich den Faktor Arbeit gegenüber dem Kapital begünstigen und die Produktivität auf eine Weise steigern wird, die derzeit kaum gemessen wird, da die Arbeitsleistung außerhalb der formellen Wirtschaft erfolgt (denken Sie z. B. an die Medien – Youtube, Facebook und Hunderte anderer Verteilungsprozessen von Inhalten – und vor allem an den Bildungsbereich). Darüber hinaus könnte ein schnelleres Wachstum nicht so segensreich sein wie es scheint. Eine lang anhaltende Phase des etwas niedrigeren Wachstums könnte einem politisch bedingten übermäßigen Optimismus vorzuziehen sein. Die aktuellen wirtschaftlichen Herausforderungen in China und Indien erinnern an die Gefahren des allzu großen „Erfolgs“ des zyklischen Nachfragemanagements.

Die Geschichte hat gezeigt, dass die Straffung der geldpolitischen Zügel das Wachstum auf jeden Fall gefährdet. Eine längere Phase der Nullzinsen, die durch die Vorsicht der Zentralbanken angesichts des „geringen“ Wachstums ausgelöst wird, könnte durchaus das beste Mittel dazu sein, eine mehrjährige Expansion zu gewährleisten.


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