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Hat uns die Bank of England gerade erklärt, dass Anleihen billig seien?

Es lohnt sich meist, den Experten der Zentralbanken zuzuhören. Diese Aussage mag wenig überraschend klingen, aber muss man oft ihnen selbst zuhören, da man sich nicht auf die Berichterstattung verlassen darf. Mitunter werden die wichtigsten Statements glatt ignoriert oder zu wenig gewürdigt.

Die jüngste monatliche Pressekonferenz der Bank of England (BoE) mag als Paradebeispiel dienen.

Die Medien beschäftigen sich größtenteils mit den Vorzügen und vermeintlichen Schwächen der „Forward Guidance“. Da darf man nicht überrascht sein. Die „Forward Guidance“ ist nämlich wertvoll und zugleich so etwas wie ein Schwindel. Bedingte staatliche Prognosen haben die Zentralbanken schon immer gemacht, d. h. sie haben die Zinssätze an den Wirtschaftsergebnissen ausgerichtet. Neu ist vielleicht die eher offene und ausdrückliche Verknüpfung an bestimmte Variablen und Vorhersagen. Dieser Ansatz hat bisher zu sehr niedrigen Zinserwartungen am kurzfristigen Ende der Renditekurve in Verbindung mit sehr geringen Schwankungen bei den Zinserwartungen geführt. Dies dürfte das Wirtschaftswachstum unterstützen.

Aber es ist auch klar, dass bei der „Forward Guidance“ getrickst wird. Denn wenn wir den Vorhersagen Glauben schenken, bewahrheiten sie sich wahrscheinlich nicht. Dieser Fall könnte bereits in Großbritannien eingetreten sein, daher das ganze Händeringen. Indem man alle davon überzeugt, dass die Zinssätze zwei Jahre lang nicht steigen, wird die Zuversicht zu einem besonders kritischen Zeitpunkt gestärkt, mit der Folge, dass die Zinssätze möglicherweise früher als erwartet angehoben werden müssen!

So interessant das alles sein mag, letztendlich ist es nur viel Lärm. Die gesamte Debatte leidet unter zu vielen Analysen und der Illusion, alles unter Kontrolle zu haben. Viel interessanter ist, was Mark Carney nebenbei angesprochen hat (17:20 im Video der oben erwähnten Konferenz), aber wenig Beachtung fand. Er meinte, dass die „Gleichgewichtszinsen“ weit unter das frühere Niveau gefallen sind. Diese Feststellung ist deshalb wichtig, weil sie sich auf eine der wichtigsten Anlageentscheidungen auswirkt: Wie ist mit Staatsanleihen zu verfahren?

Es ist hierbei wichtig, genau darauf zu achten, welche Formulierung Carney gewählt hat. Viele Ökonomen meinen, dass die Realzinsen extrem niedrig bleiben werden, da das reale BIP-Wachstum gering sein wird (Larry Summers zum Beispiel). Aber die BoE sagt nicht, dass Produktion und Wachstum nicht zum Trendniveau zurückkehren werden, sie sagt vielmehr, dass die Höhe der Zinssätze, die dem Trendwachstum entspricht, viel niedriger als früher ist.

Dies ist wichtig, denn es bedeutet, dass man somit beim Wachstum und gleichzeitig auch bei Anleihen optimistisch sein kann. Behält die Bank Recht, dürfte sich die Renditekurve stark verflachen.

Das Konzept „Gleichgewichtszinsen“ ist nicht sehr klar definiert. Man kann es als das Zinsniveau ansehen, das dann vorherrscht, wenn die Wirtschaft dem Trend entsprechend wächst und minimale freie Kapazitäten aufweist. Es kann auch als die durchschnittliche Höhe der Zinssätze angesehen werden, die wahrscheinlich während eines Konjunkturzyklus gilt. So oder so gibt es dafür einen Marktpreis, der durch die Renditekurve impliziert wird.

Die beste Marktschätzung der „Gleichgewichtszinsen“ ist vermutlich der 5J5J-Zinssatz, der von den Anleihekursen abgeleitet wird. Es handelt sich hierbei um die implizite Erwartung des Marktes bezüglich der Renditen für 5-Jahresläufer in fünf Jahren. Derzeit beträgt der 5J5J-Zinssatz, der von der Renditekurve sowohl bei britischen Staatsanleihen als auch bei US Staatsanleihen impliziert wird, rund 4 %.

Carney sagt nicht genau, was seiner Ansicht nach als neues Gleichgewicht gilt. Er sagt, es läge deutlich niedriger als in der Vergangenheit. Bei der Pressekonferenz schien er anzudeuten, dass 3 %, oder vielleicht weniger, eine realistische Annahme wäre. Auf Seite 40 des Inflationsberichts der BoE wird das Thema ausführlicher besprochen. Daraus geht hervor, dass 2-3 % wohl als vernünftige Annahme gelten kann.

Die meisten Gründe, die die Bank für diesen Rückgang angibt, sind nicht weiter interessant. Es handelt sich um das übliche Gerede von strukturellen Problemen im Zusammenhang mit Bilanzen und dem Bankensektor, das seit der Krise mantraähnlich wiederholt wird. Nichts davon ist besonders überzeugend oder wohl von Dauer. Viel interessanter ist, dass die Bank den globalen Trend zu rückläufigen Realzinsen zitiert, den es bereits vor der Finanzkrise gab und der schon seit Jahrzehnten zu beobachten ist.

Es hat nur wenige schlüssige Erklärungen für diesen Trend gegeben, der sich unter anderem dadurch auszeichnet, dass er nicht mit einem geringeren globalen Trendwachstum einhergeht. Dies wird das Thema eines zukünftigen Blogbeitrags sein. Für die Anleihepreise ist relevant, dass nicht nur die aktuellen Probleme nach drei Jahren verschwinden müssen, damit die von der Renditekurve implizierten Zinssätze mittelfristig erreicht werden, sondern auch ein seit 30 Jahren anhaltender Trend abrupt umschlagen muss. Die andere Erklärung wäre, dass die offiziellen Zinssätze dauerhaft unterhalb denen liegen, die von den Anleihen impliziert werden, d.h. Anleihen sind billig.


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