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Warum die gängige Meinung in diesem Jahr daneben lag: eine Verhaltensanalyse

Ich muss Ihnen hoffentlich nichts über die Gefahren von Prognoseerstellungen erzählen. Noch soll an dieser Stelle hinterfragt werden, warum wir Prognosen Ende Dezember statt zu irgendeinem anderen Zeitpunkt des Jahres erstellen sollten.

Während wir uns Mitte 2014 nähern, hat das Kalenderjahr jedoch ein klares Beispiel dafür geboten, wie wir Menschen nicht nur immer wieder unsere Prognosefähigkeit überschätzen, sondern auch immer wieder darüber überrascht sind, dass unsere Prognosen nicht eintreffen. Es hat sich auch gezeigt, wie im Rahmen unserer Suche nach Gewissheit wichtige Annahmen oftmals nachlässig, ohne viel nachzudenken, getroffen werden.

Die Tatsache, dass die Investmentbranche zur Weihnachtszeit immer ganz begierig auf Vorhersagen für das kommende Jahr ist, erfüllt eine nützliche Funktion: Es bietet eine gute Gelegenheit, die allgemeine Stimmung und Meinungen in einem breiten Marktbereich zu bewerten. Ende 2013 schien der Konsens in Bezug auf Anleihen jedenfalls pessimistisch zu sein, während Aktien, insbesondere in den USA, „unweigerlich“ eine Outperformance erzielen sollten.

Ebenso zufällig markiert Ende Dezember fast auf den Tag genau den Punkt, an dem der Ausverkauf von Anleihen endete und diese sich anschickten, das Jahr so gut wie schon seit 20 Jahren nicht mehr zu beginnen (siehe Abb. 1).

Abb. 1: Veränderung der Einschätzung von Staatsanleihen

Was ist hier also los? Dieser Blogbeitrag dient nicht der Schadenfreude, noch will er mit „ich habe es euch ja gleich gesagt“ triumphieren. Die Performance einiger Monate entwertet ja auch nicht die meisten Argumente, die über die heutigen Risiken für niedrig rentierliche festverzinsliche Vermögenswerte vorgebracht wurden. Ich möchte vielmehr untersuchen, warum wir Menschen bei dieser Art von Vorhersagen immer so falsch liegen. Dahinter stecken nicht nur analytische Fehler, sondern auch die Auswirkungen unserer eigenen Emotionen.

Emotionale Tendenzen in unseren Prognosen

Viele pessimistische Argumente zu den Rentenmärkten im Jahr 2014 waren auf den ersten Blick vernünftig, schlüssig und überzeugend. Eine sich erholende US-Wirtschaft, das „Tapering“ und eine sich verbessernde Stimmung bezüglich Aktien schienen alles plausible Gründe zu sein. Unter der Oberfläche bargen die Sprache und Argumente dieser Prognostiker jedoch oftmals emotionale Tendenzen. Gerade diese Tendenzen können uns dazu verleiten, dass wir unpassend zuversichtlich sind bezüglich unserer Annahmen, was in der Zukunft passieren wird. Nachstehend sind einige Beispiele für Verhaltensweisen aufgelistet, die zu Jahresbeginn nicht allzu weit unter der Oberfläche zu liegen schienen.

Extrapolation

Ein eindeutiges Beispiel scheint der Einfluss zu sein, den die vergangene Wertentwicklung auf scheinbar objektive Standpunkte gehabt zu haben scheint. Was Verhaltenstherapeuten als Extrapolation bezeichnen, manifestiert sich oft an den Finanzmärkten, wo jüngste Ereignisse die Meinungen stark prägen. Man möchte meinen, dass gerade „Prognoseexperten“ dagegen immun seien, aber wenn dies wirklich der Fall wäre, müsste man sich fragen, warum die Konsensmeinung gegen Anleihen nach statt vor einem größeren Ausverkauf am Rentenmarkt geäußert wurde.

Repräsentativität

Viele pessimistische Meinungen zu Staatsanleihen wurden derart formuliert, dass die aktuelle Marktsituation mit früheren Ereignissen verglichen wurde. Ob die Marktentwicklung eine „Rückkehr zu 1994“ darstellte war eine übliche Formulierung, mit der Kommentatoren das zweite Halbjahr 2013 beschrieben. Dies mag zwar aus emotionaler Sicht attraktiv sein, kann aber auch gefährlich sein. Aus statistischer Sicht ist eine einzige Probe wohl kaum repräsentativ genug, wenn man Schlüsse auf die Zukunft ziehen will.

Verhaltenspsychologen haben nachgewiesen, dass Anleger oftmals die Wahrscheinlichkeit von Ereignissen, die sie in der Vergangenheit erlebt haben, übergewichten, insbesondere wenn diese Erinnerungen mit Emotionen verbunden sind. Für Anleger in Anleihen gab es nur wenige Erlebnisse, die so schmerzlich wie 1994 waren. Aber das jetzige Umfeld hat nichts mit 1994 zu tun und wir sollten uns nicht von unseren Emotionen dazu verleiten lassen, uns dermaßen zu verhalten.

Betonung eines einzigen Problems

Wenn wir die aktuellen Probleme zu stark vereinfachen, ignorieren wir die Tatsache, dass das Leben dazu neigt, uns zu überraschen. Wir Menschen sehnen uns nach Einfachheit und Erklärungen, die gut nachvollziehbar sind und hassen Mehrdeutigkeit und Komplexität.

Wenn wir dies als Investoren tun, sind wir möglicherweise stark gefährdet, wenn derartige Überraschungen auftreten. Das „Tapering“ war ein eindeutiges Beispiel dafür. Die Anleger waren auf die Politik der US-Notenbank geradezu fixiert (Abb. 2 zeigt die beinahe exponentielle Zunahme der Nachrichten, die sich auf das Wort „Tapering“ bezogen). Die Protokolle von Ausschusssitzungen wurden nahezu seziert und wortweise hinterfragt. Die oftmals ungesunde Obsession mit kurzfristigen makroökonomischen Daten wie die Beschäftigtenzahlen (ohne Agrarsektor) erreichte einen neuen Höhepunkt.

Abb. 2: Fokussierung auf ein Ereignis

Die Investoren und Kommentatoren überschätzen oft ihre Fähigkeit, Prognosen für die Zukunft auf einige wenige Variablen reduzieren zu können. In diesem Jahr hat man immer wieder die Behauptung zu hören bekommen, dass „die US-Wirtschaft sich weiter verbessern wird, die Fed mit dem Tapering beginnen und dass dies für Anleihen schlecht sein wird“. Allerdings bewahrheiteten sich nur die beiden ersten Punkte, nicht jedoch der letzte. Andere Entwicklungen können eintreten, und wir müssen den Vertrauensgrad unserer Entscheidungen entsprechend anpassen.

Vor allem haben diese Art von Behauptungen dazu geneigt, den Ausgangspunkt des Value-Investing-Ansatzes außer Acht zu lassen. Auch wenn es im Gegensatz zur Theorie der effizienten Märkte steht, leuchtet es doch ein, dass ein billiger Vermögenswert selbst dann steigen kann, wenn er mit schlechten Nachrichten konfrontiert wird.

Wie geht es weiter?

Es bleibt abzuwarten, wie festverzinsliche Assets sich im restlichen Jahr entwickeln, aber wie wir an anderer Stelle diskutiert haben, kann es gefährlich sein, die Argumentation darüber, in welche Richtung sich die Realzinsen bewegen könnten, zu stark zu vereinfachen.

Jene, die bezüglich Anleihen im Januar pessimistisch waren, können immer noch Recht behalten, aber wir haben im ersten Halbjahr gesehen, dass es äußerst gefährlich ist, die Zukunft mit allzu großer Zuversicht einschätzen zu wollen. Insbesondere sollten wir gegenüber denjenigen skeptisch sein, die nur aufgrund der bisherigen Preisentwicklung im laufenden Jahr ihre Meinung geändert haben.

Bereits dadurch, dass wir uns der Existenz von Verhaltensweisen wie der oben genannten bewusst sind, können wir uns besser dagegen wehren. Wenn wir unsere eigenen Motivationen verstehen und uns mit gesunder Bescheidenheit darauf besinnen, was wir wissen können und was nicht, werden wir alle zu besseren Anlegern werden.


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