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Europäische Banken: Durch makro- oder mikroökonomische Faktoren bestimmt?

Die Auswirkungen, welche die Ereignisse in Portugal in der vergangenen Woche auf die Märkte hatten, haben noch einmal deutlich gezeigt, wie anfällig das Gros der europäischen Banken auf Veränderungen der Einschätzung von Investoren reagiert. Aus der Perspektive eines Aktienanlegers gilt es oftmals zu berücksichtigen, in welchem Maße die unterliegenden Aktien ausschließlich durch allgemeine volkswirtschaftliche Faktoren bestimmt wird. Betrachten wir deshalb beispielsweise einmal die Entwicklung der Aktienkurse im italienischen Bankensektor im Vergleich zur 2-jährigen Zinsdifferenz zwischen italienischen und deutschen Anleihen (Grafik 1):

Grafik 1: Was bestimmt die Wertentwicklung europäischer Banken?

Seitdem die Rede von Mario Draghi im Sommer 2012 durch sämtliche Medien ging, hat der Index für italienische Finanzwerte etwa 135 Prozent zugelegt, während die Zinsdifferenz 2-jähriger italienischer BTP-Papiere gegenüber deutschen Bundesanleihen von vormals gut 500 Basispunkten auf 62 Basispunkte geschrumpft ist. War ein Investment in eine italienische Bank im Prinzip also nichts anderes als eine Long-Position in italienischen BTP-Anleihen?

Diese beiden Datenreihen hängen fundamental betrachtet zweifellos zusammen. An dieser Stelle auf eine Kausalität zu schließen, scheint jedoch ein wichtiger Aspekt zu sein, wenn man verstehen möchte, weshalb Italien nicht nur makroökonomisch ausgerichteten Investoren, sondern auch fundamental orientierten Anlegern, die auf die Einzeltitelselektion ausgerichtet sind, attraktive Anlagechancen bot. Tatsächlich hätte diese Rallye überhaupt nicht stattgefunden, wenn die EZB das Bankensystem nicht in seiner Gesamtheit gestützt hätte. Aus der Bottom Up-Perspektive war (und ist) der notwendige Sanierungsprozess des europäischen Finanzsektors, den diese Ereignisse ausgelöst haben, nämlich fundamentaler Natur.

Es lässt sich kaum abstreiten, dass man Draghis Rede als Wendepunkt der Euro-Krise hätte werten und sich umgehend wahllos in Papieren hätte engagieren können, die von der allgemeinen Europa-Tendenz profitieren. Falls Sie das getan haben – herzlichen Glückwunsch! Im zweiten Halbjahr 2012 sowie 2013 ist nämlich zunehmend klarer geworden, dass das europäische Finanzsystem sowohl im Hinblick auf angemessene Rückstellungen für Kreditrisiken als auch bezüglich des Aufbaus von Bankenkapital einen Sanierungsprozess durchlief. Obwohl sich die Gewinne also erst noch wieder erholen mussten, sind die Rückschlagrisiken für Aktienanleger durch diesen Kapitalaufbau allmählich gesunken. Zu diesem Zeitpunkt hätte man unter wirklich glaubwürdigen, fundamentalen Gesichtspunkten investieren können.

Während dieser Krise habe ich allerdings beobachtet, dass in Phasen, in denen sich Bankenaktien sehr gut entwickelten, anstelle der Kapitalausstattung einer Bank üblicherweise deren Gewinne in den Fokus der Anleger rückten. Dazu kam es tendenziell in Zeiten, in denen die Rückstellungen als adäquat eingeschätzt wurden und die entsprechenden Banken auch eindeutig eine ausreichende Kapitalausstattung angestrebt haben. Im Jahr 2012 galt dies beispielsweise für die USA, im Jahr 2013 ließ sich eine solche Entwicklung dann in Großbritannien und Spanien feststellen, und 2014 schließlich geschah dies in Italien.

Wäre es bei einem Research-Meeting mit Lloyds Bank, Bankinter oder Intesa im Januar 2013 in erster Linie wohl noch um die Kapitalausstattung gegangen, hätte sich im Sommer bereits wieder alles um die Nettozinsspannen gedreht. Diese veränderte Perspektive war letztlich der entscheidende Faktor, der Bankentitel überhaupt für Investments in Frage kommen ließ. Und genau dieser Stimmungswandel hat im Finanzsektor weltweit eine Vielzahl von Kursrallyes ausgelöst, weil die Risikoprämien an den Aktienmärkten in der Folge sanken und sich viele Anleger dann an den globalen Finanzmärkten wieder wesentlich wohler gefühlt haben. Wie in solchen Marktphasen üblich, nahm dieser Aufwärtstrend eine gewisse Zeit in Anspruch, weil die Marktteilnehmer ihren bisherigen Einschätzungsfokus, nämlich das Bewertungsniveau, in den Hintergrund rückten. Den größten Erfolg hatten in den letzten fünf Jahren schliesslich auch jene Analysten, die skeptisch geblieben sind!

Wie geht es für diesen Sektor denn nun weiter?

Im Hinblick auf die Erholungstendenz europäischer Finanzwerte sind italienische Banken zwar immer noch die Nachzügler, aber gibt es bei diesen Papieren mit Blick auf den anstehenden Bericht zur Asset-Qualität in Europa immer noch Merkmale, die zu einer Fehlbewertung führen könnten?

Die Banca Monte dei Paschi hat kürzlich eine Bezugsrechtsemission abgeschlossen, bei der für fünf alte Aktien 214 neue ausgegeben wurden. Damit folgte man dem Beispiel anderer Institute wie der Banco Popolare, wodurch ein Großteil der Kapitalprobleme des italienischen Bankensektors beseitigt worden ist. Der Bericht zur europäischen Asset-Qualität könnte in diesem Zusammenhang zwar der letztendliche Auslöser sein, doch offensichtlich war der Markt etwas schneller und hat diese im Vergleich zu den Marktrallyes in den USA sowie in Spanien bessere Ausgangslage bereits eingepreist. Nichtsdestotrotz könnte eine Bestätigung durch den Bericht zur Asset-Qualität in Europa im Hinblick auf die Kapitalausstattung die Zuversicht in eine Reihe von Aktien noch zusätzlich stärken, sofern sich das Testverfahren als streng genug erweist.

Die durchschnittliche Marktkapitalisierung der bedeutenden Indizes dient als adäquates (wenn auch nicht absolut perfektes) Barometer für den Wert des entsprechenden Bankensektors. In Grafik 2 werden die USA, Europa und Italien gegenüber gestellt:

Grafik 2: Europäische Finanztitel immer noch unter Vorkrisen-Niveau

Während der Marktwert des US-Index insgesamt bereits wieder über Vorkrisen-Niveau liegt, bleiben die breit gefassten Indizes für Italien und Europa immer noch deutlich darunter. Gleichzeitig möchten wir darauf hinweisen, dass die Depositeneinlagen bei den wichtigsten Komponenten des italienischen Index (Unicredit und Intesa) inzwischen wesentlich höher sind als noch vor der Krise, so dass die fundamentale Gewinnstärke dieser Institute auf lange Sicht ebenfalls höher sein könnte.

Jede Menge Lärm wird auch weiterhin um die Besonderheiten der Nettozinsspannen, das Front Book- und das Back Book-Pricing, die Werthaltigkeit usw. gemacht. Die Vergangenheit hat jedoch gezeigt, dass man Gefahr läuft, vor lauter Bäumen den Wald nicht mehr zu sehen, wenn man zu viel Zeit damit verbringt, Prognosen zu diesen Kennzahlen zu erstellen. Sobald eine Bank das Vertrauen der Anleger im Hinblick auf ihre Kapitalausstattung wiedererlangt hat, sollten sich auch die Finanzierungskosten wieder normalisieren. Dies wiederum wirkt sich sowohl auf die Gewinne als auch auf die Risikoprämien an den Aktienmärkten aus. Und genau dieses Vertrauen in die Kapitalausstattung hat sich während der Krise als ausgesprochen wichtig erwiesen – ein Umstand, aus dem wir im Hinblick auf zukünftige Vertrauenskrisen im Bankensektor lernen können. So scheint beispielsweise das Vertrauen in die Kapitalausstattung des chinesischen Bankensektors für das Bewertungsniveau von Aktien aus dieser Region eine entscheidende Rolle zu spielen.

Darüber hinaus sollte man sich bewusst sein, dass es sich bei Italien nicht um einen strukturell einfachen Markt handelt, an dem Institute problemlos agieren können. So beträgt zum Beispiel die Kündigungsfrist eines Managers bei Monte dei Paschi ganze 26 Monate. Gleichzeitig ist es der Bank nicht gestattet, Mitarbeiter allein auf Basis ihrer „Fähigkeiten“ zu entlassen! Allerdings ist dieser Markt günstig bewertet und bietet das Potenzial für strukturelle Reformen, welches nicht eingepreist ist. So gibt es bereits erste Anzeichen dafür, dass die Krise nicht nur die Rationalisierung ineffizienter Kostenstrukturen in den Fokus gerückt, sondern auch ein gewisses Maß an Innovationskraft hervorgerufen hat. Eine Konsolidierungstendenz könnte ebenfalls maßgeblich dazu beitragen, die Erträge zu steigern.

Zusammengefasst lässt sich also sagen…

Während der Krise hatten sowohl volkswirtschaftlich ausgerichtete Investoren als auch auf die Einzeltitelselektion fokussierte Anleger viele Möglichkeiten, mit Finanzwerten Geld zu verdienen. Inzwischen scheinen wir zwar zumindest an den etablierten Börsenplätzen auf ein stabileres Umfeld zuzusteuern, ich scheue mich aber noch davor, die Bezeichnung „normal“ zu verwenden. Schließlich werden die Kapitalrenditen wegen der geringeren Verschuldung wohl niedriger bleiben. Gleichzeitig sollten die Banken aber über eine wesentlich bessere Kapitalausstattung verfügen. Man sollte sich jedoch davor hüten, die Wertschwankungen in der Vergangenheit als Indikator für zukünftige Risiken zu betrachten.

In den letzten Jahren hat der europäische Bankensektor ein eindeutiges Beispiel dafür geliefert, wie betriebswirtschaftliche und volkswirtschaftliche Faktoren wechselseitig die Tendenz der Asset-Preise bestimmen und wie komplex und unbeständig dieses Zusammenspiel sein kann. Die Panik, welche die Espirito Santo im letzten Monat ausgelöst hat, zeigt deutlich, dass Aktieninvestoren bei Engagements in Finanzwerten eine klare Strategie vor Augen haben müssen, wie sie trotz sich verbessernder Fundamentaldaten auf Unternehmensebene im Zweifelsfall auf volkswirtschaftliche Schwankungen reagieren. Solche Ereignisse treten regelmäßig auf und veranlassen Anleger zwar dazu, ihre Bottom Up-Investmentthesen auf den Prüfstand zu stellen. Indem sie eine disziplinierte und objektive Einschätzung der realen Auswirkungen dieser Ereignisse auf die Fundamentaldaten gewährleisten, können Investoren dadurch aber auch auf unemotionale Art und Weise auf Kursveränderungen reagieren.


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