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Unerwartete Erträge

Wenn man ganz einfache Fragen stellt, lässt sich oftmals ziemlich gut aufzeigen, wie stark die Wahrnehmung im Hinblick auf die Finanzmärkte von der Realität abweichen kann. Wäre man in den letzten 30 Jahren beispielsweise besser in Aktien oder in Anleihen investiert gewesen? Angesichts des beträchtlichen Rückenwinds, von dem Anleihen in dieser Zeit profitiert haben, dürfte es vermutlich nur wenige überraschen, dass Investoren, die in Anleihen aus den etablierten Industriestaaten engagiert waren, zuletzt in den Genuss eines 30 Jahre andauernden Hausse-Marktes gekommen sind. Interessanterweise haben die Aktienmärkte in vielen Regionen seit dem Ende der 1980er Jahre aber ebenfalls reale Erträge erwirtschaftet, die denen von Anleihen entsprachen oder sogar darüber lagen (siehe beispielsweise Großbritannien und Deutschland, Grafik 1).

Grafik 1: Großbritannien: Erträge seit 1987, bereinigt um die Verbraucherpreisinflation

Grafik 1: Deutschland: Erträge seit 1987, bereinigt um die Verbraucherpreisinflation

Dieses Ergebnis ist deshalb so interessant, weil sich die Vorzüge, die Anleihen in diesem Zeitraum gegenüber Aktien insgesamt geboten haben, damit „lediglich“ auf eine wesentlich niedrigere Volatilität beschränkt haben (ebenfalls bemerkenswert ist aber auch die Tatsache, dass der vermeintlich „sichere Hafen“ Kasse seit 2008 an Wert verloren hat, während Anleihen- und Aktieninvestoren Geld verdient haben). Ich sage bewusst „lediglich“, weil Anleger aufgrund des volkswirtschaftlichen Umfelds (insbesondere in den letzten Jahren) davon ausgegangen sein könnten, dass Anleihen wesentlich höhere Erträge erzielt hätten als Aktien. Schließlich hat der Schock, der mit der Finanzkrise im Jahr 2008 einherging, eine lang anhaltende Phase einer tief sitzenden Risikoscheu eingeläutet, von der sich die Investoren bisher auch noch nicht wieder vollständig gelöst haben und einen beachtlichen Gegenwind für Aktienmärkte generiert hat. Gleichzeitig haben die Notenbanken eine Rallye an den Anleihenmärkten forciert, indem sie die Nachfrage mittels beispielloser quantitativer Lockerungsmaßnahmen massiv nach oben getrieben haben.

Nichtsdestotrotz dürften die meisten Anleger eine wesentlich niedrigere Volatilität bei vergleichbaren Erträgen wohl nach wie vor für die bessere Option halten. An dieser Stelle müssen wir aber einmal genauer analysieren, worauf diese Preisschwankungen bei Anleihen und Aktien zurückzuführen sind, um festzustellen, wie nachhaltig diese Tendenz wirklich ist. Meiner Meinung nach steuern die Anleihenmärkte mittlerweile nämlich auf einen bedeutenden Wendepunkt zu. Deshalb sollten Anleiheninvestoren zukünftig ein wenig vorsichtiger agieren und sich auf möglicherweise niedrigere Erträge sowie auch ein höheres Risiko einstellen. Parallel dazu machen Aktien im Hinblick auf ihr relativ attraktives Ertragspotenzial auch weiterhin einen günstig bewerteten Eindruck – zumindest für mittelfristig ausgerichtete Investoren, die bereit sind, kurzfristige Wertschwankungen zu akzeptieren.

Wodurch sind die Zuwächse bei Anleihen und Aktien ausgelöst worden?

Aus Grafik 2 geht hervor, dass die implizierten Markterträge aller Anlageformen in realen Zahlen gerechnet Ende der 1980er Jahre hoch waren (unsere Beispiele beziehen sich auf Aktien, Anleihen und liquide Mittel in Großbritannien und Deutschland). Die Differenz zwischen den implizierten und den tatsächlich erzielten realen Erträgen von Anleihen und Aktien trägt jedoch den sehr unterschiedlichen Faktoren Rechnung, durch die diese Ergebnisse letztlich bestimmt wurden, und könnte deshalb irreführend sein.

Grafik 2

Großbritannien: Reale Erträge (p.a.)
Implizit (1987) Realisiert (1987 – 2014)
Aktien 7.62% 5.23%
Anleihen 5.39% 5.18%
Liquidität 4.68% 3.05%
Deutschland: Reale Erträge (p.a.)
Implizit (1987) Realisiert(1987 – 2014)
Aktien 7.96% 5.50%
Anleihen 4.37% 4.66%
Liquidität 2.00% 1.96%

Quelle: Datastream, 31. Juli 2014.

Die erfreulichen Erträge, die Anleiheninvestoren generiert haben, beruhen eher auf einer regelmäßigen Neubewertung als auf einem Anstieg des zugrunde liegenden Wertes. Im Jahr 1987 setzte man hohe Zinsen als Mittel zur Bekämpfung der Inflation ein. Dies kam Sparern zugute und hielt die Anleihenrenditen auf einem hohen Niveau. Da die Inflation in den etablierten Industriestaaten seitdem jedoch gesunken ist, richten die politischen Entscheidungsträger ihr Augenmerk mittlerweile weniger auf die Eindämmung der Inflation, sondern vielmehr auf die Ankurbelung des Wachstums. Deshalb sind die Zinsen inzwischen auch auf historische Tiefststände gesenkt worden, während die Renditen an den bedeutenden Anleihenmärkten zurückgegangen sind und in realen Zahlen betrachtet mittlerweile bei fast 0 Prozent liegen (siehe Grafik 3).

charts_juan blog august 2014_SG1

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Wir stellen also fest, dass die realen Erträge von Aktien in den letzten 30 Jahren durchaus mit denen von Anleihen mithalten konnten. An den Aktienmärkten sind die Erträge jedoch auf eine Verbesserung des zugrunde liegenden Wertes (die in vergleichsweise unveränderten KGVs oder Gewinnrenditen zum Ausdruck kommt) zurückzuführen, die wiederum auf einem Anstieg der Gewinne, der Dividenden sowie des Wertes der entsprechenden Unternehmen basieren. Aus Grafik 4 geht hervor, dass der Aufwärtstrend des britischen Aktienindex im Beobachtungszeitraum beispielsweise im Wesentlichen dem GpA-Wachstum (Gewinn pro Aktie) entsprochen hat, und somit KGVs unverändert geblieben sind. Dennoch sind Aktien also nach wie vor preiswerter als Anleihen. Die überdurchschnittlich große Differenz beim Bewertungsniveau von Aktien und Anleihen lässt sich aber höchstwahrscheinlich auch durch einen emotional bestimmten Faktor erklären. So verwechseln Anleger oftmals Volatilität mit Risiko (wobei ein wirkliches Risiko ein dauerhafter Kapitalverlust wäre). In diesem Zusammenhang haben nicht zuletzt auch die Erfahrungen der Finanzkrise aus 2008 ihre emotionalen Spuren hinterlassen.

Grafik 4: Kursplus britischer Aktien entsprach im Wesentlichen dem GpA-Wachstum

Fazit

Es ist praktisch unmöglich vorherzusagen, wie sich die Asset-Preise in den nächsten 30 Jahren (oder über einen anderen längeren Zeitraum) entwickeln werden. Darüber hinaus könnten derartige Spekulationen auch auf gefährliche Art und Weise davon ablenken, was wirklich zählt – die konkreten Fakten, mit denen wir derzeit konfrontiert sind.

In vielen Segmenten der globalen Anleihenmärkte sind die Bewertungen künstlich auf ein unattraktives Niveau getrieben worden, während die Renditen gleichzeitig untragbar niedrig sind. Im Endeffekt können die Anleihenrenditen aber kaum noch weiter sinken, so dass Anleihen in den nächsten Jahren wohl kaum so hohe Erträge erzielen werden wie während des 30-jähigen Hausse, die seit dem Ende der 1980er Jahre die Anleihenmärkten bestimmt hat. Das Ertragspotenzial von Staatsanleihen aus den Kernländern scheint also inzwischen begrenzt zu sein, und zusätzlich bieten die historisch niedrigen Renditen einen geringeren Schutz vor einem mittlerweile gestiegenen Verlustrisiko. Die Zinsen werdem zwangsläufig wieder ansteigen, allerdings lässt sich nur schwer exakt voraussagen, wann und in welchem Ausmaß dies geschehen wird. Bei einem lediglich schrittweise wieder anziehenden Zinsniveau werden Anleihen vermutlich sehr niedrige Erträge generieren. Falls die Marktteilnehmer jedoch von deutlichen Zinsanhebungen überrascht werden sollten, könnten Anleiheninvestoren unerwartet große Verluste erleiden.

Derweil sind Aktien aus emotionalen Gründen immer noch unterbewertet. Obwohl die Tendenzen, welche die Aktienmärkte in den letzten 12 bis 18 Monaten vorgelegt haben, dafür spricht, dass sich die Anleger um das so genannte „Tail Risk“ mittlerweile etwas weniger Sorgen machen, deuten Phasen kurzfristig ausgeprägter Wertschwankungen darauf hin, dass dieses Anlagesegment nach wie vor anfällig ist. Deshalb sind Aktien aus bestimmten Regionen und Branchen vor allem im Vergleich zu Anleihen nach wie vor vernünftig bewertet. Dies gilt insbesondere angesichts einer weltweit niedrigen Inflation, einer schrittweisen Konjunkturerholung sowie einer immer noch lockeren Geldpolitik.


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