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US-Aktien und US-Gewinne: Ein kurzes Innehalten vor der Berichtssaison für das III. Quartal

Da die Berichtssaison für das III. Quartal in den USA unmittelbar bevorsteht, wird sich der Markt in den kommenden Wochen auf die Gewinne der Unternehmen konzentrieren. Nachdem die Aktienkurse im Jahr 2013 um eindrucksvolle fast 30 Prozent nach oben geklettert sind und auch seit Beginn dieses Jahres bereits mehr als 7 Prozent zugelegt haben, befürchten einige Kommentatoren nun, dass die Märkte zu schnell zu kräftig angestiegen sind. Diese Besorgnisse lassen aber die Tatsache außer Acht, dass die Bewertungen zu Beginn dieser Rallye sehr günstig waren und außerdem inzwischen ein beeindruckendes Gewinnwachstum vorgelegt worden ist. Die größte Unsicherheit besteht darin, ob die Unternehmen an ihren jüngsten Profitabilitätstrend anknüpfen können oder sich bereits Anzeichen für eine Eintrübung der Zukunftsaussichten zeigen. Um dies einschätzen zu können, müssen wir uns eingehender mit jenen Faktoren beschäftigen, welche die Gewinne beeinflussen.

Im Wesentlichen gibt es zwei Herangehensweisen, mit denen sich das Gewinnwachstum untersuchen lässt: die Aktienmarkt-Daten, die auf den Gewinnmeldungen der Unternehmen basieren, welche dann zu einer Kennzahl für den Gesamtmarkt zusammengefasst werden können, sowie die volkswirtschaftlichen Daten, die von staatlichen Quellen (wie etwa dem Bureau of Economic Statistics) herausgegeben werden. Über längere Zeiträume gelangt man mit diesen unterschiedlichen Kennzahlen tendenziell zu ähnlichen Ergebnissen, obwohl bei der Analyse kürzerer Zeiträume deutliche Abweichungen auftreten, die für Verwirrung sorgen können.

Von S&P erhobene Daten belegen, dass die vermeldeten Gewinne im I. Quartal dieses Jahres um 15 Prozent p.a. angestiegen sind. Gleichzeitig weist dieselbe Quelle bei den operativen Gewinnen einen Zuwachs von 11 Prozent aus. Für die Zukunft erwartet man derzeit, dass dieses Wachstum unvermindert anhalten wird. So sprechen Daten von IBES für ein Wachstum von rund 11 Prozent. Dies bedeutet, dass sich die operativen Gewinnmargen angesichts eines Umsatzplus‘ von ungefähr 4 Prozent vermutlich weiter ausweiten werden. Dabei hatten die operativen Gewinnmargen mit etwas mehr als 10 Prozent bereits im II. Quartal einen neuen Rekord aufgestellt. Das bedeutet, dass die Gewinnmargen börsennotierter US-Unternehmen momentan so hoch wie in keinem anderen Land der Welt sind. Das ist auch auf den vergleichsweise hohen – und noch weiter steigenden – Anteil des IT-Sektors zurückzuführen, obwohl in diesem Zusammenhang auch noch andere Faktoren eine Rolle spielen. So sind die operativen Gewinnmargen in sämtlichen Branchen mit Ausnahme des Segments Gesundheitswesen in den USA mittlerweile höher als im weltweiten Durchschnitt.

Grafik 1: US-Gewinnmargen auf historischen Hochs

 

Die Wirtschaftsdaten zu den US-Unternehmensgewinnen rücken die Entwicklungen auf gesamtwirtschaftlicher Ebene in ein klareres Licht. So belegen langfristige Erhebungen, dass die nominalen Gewinne seit 1950 um 7 Prozent p.a. angestiegen sind, während die Gewinne an den Aktienmärkten auf Basis der Gewinne pro Aktie auf lange Sicht um lediglich 6 Prozent zugelegt haben – eine Differenz, die in erster Linie auf die Emission von Aktien zurückzuführen ist.

Eine noch eingehendere Analyse der volkswirtschaftlichen Daten zeigt, dass der Anstieg der Gewinnmargen im inländischen Nicht-Finanzsektor zuletzt sowohl durch die Fähigkeit der Unternehmen, die Lohnkosten niedrig zu halten, als auch durch sinkende Nicht-Lohn-Stückkosten bestimmt worden ist. Dank dieser Kostenkontrolle konnten sich die Gewinnmargen im inländischen Nicht-Finanzsektor trotz einer lediglich begrenzten Preismacht sowie eines nur durchschnittlichen Umsatzwachstums ausweiten.

Insgesamt hat der Unternehmenssektor in den letzten Jahren also eine sehr beeindruckende Leistung erbracht. Die operativen Cashflows reichten mehr als aus, um den Investitionsbedarf zu decken – und zwar in einem Maße, dass die Firmen in ihrer Gesamtheit in den letzten Jahren sogar Aktien zurückkaufen konnten, während gleichzeitig aber auch mehr Anleihen emittiert wurden. Einige Kommentatoren sorgen sich deshalb um eine steigende Verschuldung. Einerseits ist ein moderater Anstieg der Verbindlichkeiten, um dadurch von den derzeit niedrigen Zinsen zu profitieren, durchaus eine positive Tendenz, weil dadurch die durchschnittlichen gewichteten Kapitalkosten sinken sollten. Andererseits kann eine zu hohe Verschuldung für die Zukunft aber natürlich auch Probleme mit sich bringen. Deshalb gilt es, die Entwicklungen auf Bilanzebene ganz genau im Auge zu behalten.

Ein weiterer Aspekt, der zunehmend Anlass zur Sorge gibt, ist der Umstand, dass sich die Qualität der Gewinndaten zuletzt verschlechtert hat. Und dies aus drei Gründen: Zunächst einmal haben die Unternehmen von den niedrigeren Zinsen auf ihre Verbindlichkeiten profitiert, aber es ist nur schwer vorstellbar, dass dies auch in Zukunft so bleiben wird. Viel wahrscheinlicher ist nämlich, dass die Zinsen letztlich auch wieder ansteigen werden. Zweitens hat die effektive Steuerlast kürzlich erstmals wieder zugenommen, nachdem sie in den letzten Jahren nachgelassen hatte. Und drittens war der Abschreibungsaufwand seit 2009 lediglich moderat, nachdem die Investitionsausgaben infolge der Kreditkrise ja eingebrochen waren. Auch diese Entwicklungen müssen aufmerksam beobachtet werden.

Letztendlich ist die Frage, um die es geht, aber eine ziemlich einfache, nämlich: Halten wir die aktuelle Rallye am Aktienmarkt auf Basis der bereits vorgelegten sowie für die Zukunft erwarteten Entwicklung der Gewinne pro Aktie für übertrieben? Wie die nachfolgende Grafik zeigt, notierte der Markt 2012 noch auf einem mit Blick auf das KGV für die nächsten 12 Monate „preiswerten“ Niveau. Nach dem jüngsten Anstieg der Aktienkurse sind die Bewertungen des S&P 500-Index inzwischen aber wieder etwas über den langfristigen Durchschnitt hinaus nach oben geklettert. Zukünftig müssen wir den fundamentalen Entwicklungen deshalb wohl wieder mehr Aufmerksamkeit schenken als seinerzeit, als das Bewertungsniveau eben noch ungewöhnlich attraktiv war. Im Endeffekt können wir aber nur hoffen, dass es uns gelingt, das aktuelle Wirtschaftsumfeld ebenso richtig einzuschätzen wie die Wahrscheinlichkeit dafür, dass sich die Vergütungsstrukturen auf eine Art und Weise verändern, welche die Unternehmen dann daran hindert, auch in Zukunft Geld zu verdienen. Gleichzeitig müssen wir uns jedoch auch weiterhin vor Augen führen, dass wir die zukünftigen Gewinne schlicht nicht vorhersagen können und dass ein hoher Gewinnanteil am BIP nicht automatisch dazu führt, dass im kommenden Beobachtungszeitraum der Gewinnanteil am BIP sinkt!

Wir können jedoch die Risiken für diese Gewinnaussichten einschätzen. Angesichts bereits hoher operativer Gewinnmargen müssen wir uns darüber im Klaren sein, dass die Gefahr sinkender Gewinnmargen größer ist als die Chancen auf einen weiteren Anstieg. In Mitleidenschaft gezogen werden könnten die Gewinnmargen beispielsweise durch eine ungünstige Entwicklung am Arbeitsmarkt, steigende Zinsen, eine zunehmende Steuerlast oder einen (im Zuge steigender Investitionsausgaben) höheren Abschreibungsaufwand. Einige Beobachter argumentieren allerdings bereits seit einigen Jahren auf diese Weise und mussten ihre Betrachtungszeiträume zuletzt ausweiten, weil der Unternehmenssektor für immer neue positive Überraschungen gesorgt hat – eine ernüchternde Erinnerung daran, wie unsinnig derartige Prognosen im Grunde genommen sind.

Ein neutral bewerteter Aktienmarkt, an dem man ein weiterhin kräftiges Gewinnwachstum erwartet, stellt eine Herausforderung dar. Insgesamt sollten wir davon ausgehen, dass die nominalen Erträge von US-Aktien zukünftig niedriger ausfallen werden als zuletzt noch. Gleichzeitig halten wir sehr aufmerksam nach Anzeichen für eine mögliche Eintrübung der Fundamentaldaten Ausschau.

Grafik 2: Ist der S&P 500-Index neutral bewertet?

 


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