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Wachstumsaussichten haben sich tatsächlich verbessert

Vor gerade einmal 12 Monaten wurde die Stimmungslage am Markt noch durch die allmähliche Beendigung der quantitativen Lockerungspolitik (das so genannte „Tapering“) bestimmt. Anleihen wurden einer aggressiven Neubewertung unterzogen, weil die Anleger bestrebt waren, aus den jeweils neuesten Äußerungen von Ben Bernanke umgehend eine Prognose für die Renditen 30-jähriger US-Staatsanleihen abzuleiten. Gleichzeitig schrieb man Aktien im Allgemeinen hervorragende Investmentaussichten zu, weil die vorherrschende Lehrmeinung die vermutlich stetige, schrittweise Verschärfung der Geldpolitik als eine Bestätigung jener günstigen Wirtschaftsaussichten ansah, die dem Unternehmenssektor und damit auch Aktieninvestments zugute kommen sollten.

Bis Mitte 2014 hatten sich derartige Auffassungen ziemlich grundlegend geändert. Man kann aber nicht sagen, dass der Markt nicht bekommen hat, was er – offensichtlich – auch erwartet hatte: ein tatsächliches „Tapering“ sowie weitere Belege für ein Wirtschaftswachstum. Das Jahr 2014 schien also mehr oder weniger eine Fortsetzung von 2013 zu sein – einmal abgesehen von der Tendenz der Kurse. Denn trotz eines insgesamt unveränderten Umfelds kehrten die Renditen lang laufender US-Staatsanleihen wieder auf das Niveau zurück, auf dem sie bereits vor der Reduzierung der quantitativen Lockerungsmaßnahmen notiert hatten (was einem Kapitalzuwachs von über 20 Prozent entsprach). Außerdem erlitten die Aktienmärkte kürzlich heftige Kursverluste, denn sie gaben von ihren jüngsten Hochs zwischen 5 und 35 Prozent nach.

Zweifellos hatten Erwartungen auf eine unmittelbare „Korrektur“ der Aktienkurse bereits in der Luft gelegen – und zwar offensichtlich deshalb, weil die Volatilität schon seit ewigen Zeiten niedrig gewesen war und dies einfach nicht so weitergehen konnte. (Das macht übrigens ungefähr genauso viel Sinn wie die Auffassung, dass die Zinsen allein schon deswegen ansteigen müssen, weil sie seit Ewigkeiten wirklich niedrig sind.) So oder so: Ganz grundsätzlich waren die Marktkommentatoren hinsichtlich einer möglichen „Korrektur“ seinerzeit eigentlich recht zuversichtlich gestimmt – bis diese dann tatsächlich einsetzte.

Um die jüngsten Schwankungen zu rechtfertigen, wird mittlerweile meistens die Mär von einer Eintrübung der globalen Wachstumsaussichten erzählt. Gleichzeitig sind – vor allem in der Eurozone – offenbar erneut Deflationsängste aufgekommen. Zusätzlich geschürt wurden diese Befürchtungen durch den Umstand, dass andernorts – per Zufall oder nicht – jede Menge Inflationsdaten veröffentlicht wurden, die hinter den Erwartungen des Marktes zurückblieben. Falls diese düsteren Zahlen noch nicht ausreichen sollten, wären da noch schwächere Handelszahlen aus Deutschland (infolge der russischen Handelssanktionen, des Abschwungs in China, der außergewöhnlichen Wetterlage oder sogar einer Kombination aus allen drei Faktoren), niedrigere Rohstoffpreise, ein festerer US-Dollar sowie schließlich eine drohende Ausbreitung der Ebola-Epidemie sowie deren mögliche Auswirkungen auf die Reisebranche, den Tourismus und die Wirtschaftsaktivitäten insgesamt zu nennen. Falls der Markt also nach Gründen sucht, um über die Maßen pessimistisch zu sein, dürften ihm diese nie ausgehen. Dies gilt aber natürlich auch, wenn stattdessen eine optimistische Einstellung angesagt wäre.

Für eine Geschichte ist es jedoch immer förderlich, wenn sie auch ein Körnchen Wahrheit enthält. Die Inflation ist tatsächlich niedrig und geht in ziemlich vielen Volkswirtschaften sogar noch weiter zurück. Gleichzeitig bleiben die Wachstumsaussichten (vor allem in einigen europäischen Ländern) wegen struktureller Inflexibilität – einschließlich eines aufsichtsrechtlichen Umfelds, das in genau die entgegengesetzte Richtung steuert – schwierig. Was aber das volkswirtschaftliche Umfeld insgesamt betrifft, spricht nach Abwägung aller möglichen Szenarios in den meisten Regionen weltweit immer noch wesentlich mehr für ein anhaltendes Wachstum und eine weitere Verbesserung der Lage.

Die US-Wirtschaft ist dafür ein Paradebeispiel. Die Beschäftigungslage im nicht-landwirtschaftlichen Bereich hat sich seit nunmehr vier Jahren ununterbrochen verbessert. Das ist im Übrigen eine ziemlich lange Zeit, hält diese Phase doch mittlerweile bereits zwei Monate länger an als der letzte zyklische Aufschwung am US-Arbeitsmarkt (von September 2003 bis Juni 2007). Der Faktor Zeit ist allerdings die einzige Variable, anhand derer der aktuelle Aufwärtstrend als „reif“ bezeichnet werden kann. Mit 6 Prozent liegt die Arbeitslosenquote nämlich immer noch über ihrem langfristigen Durchschnitt und ist zudem wesentlich höher als die erklärte Vorgabe der US-Notenbank. Schließlich umfasst das Mandat der Fed auch das Ziel, „den höchstmöglichen Beschäftigungsgrad zu gewährleisten“.

Auch andere Arbeitsmarkt-Kennzahlen sprechen nach wie vor eher für eine in einem frühen Stadium befindlichen Expansion. Nach einem nicht gerade überzeugenden Start scheinen die Einkommen der Privathaushalte mittlerweile jedoch auf die verbesserte Beschäftigungslage zu reagieren (siehe Grafik 1). Ein weiterer wichtiger Aspekt sind in diesem Zusammenhang die positiven Auswirkungen, die sowohl der jüngste Rückgang des Ölpreises als auch die erneut gesunkenen Hypothekenzinsen auf die realen Einkommen haben dürften (siehe Grafiken 2 und 3).

Grafik 1: Beschäftigungslage im nicht-landwirtschaftlichen Bereich, Lohn- und Ausgaben in den USA

Grafik 2: Ölpreis im Vergleich zum Wachstum der US-Konsumausgaben (in % gegenüber Vorjahr)

Grafik 3: Schuldendienstquote der US-Privathaushalte (Anteil am Ein-kommen, der für die Bedienung von Zinszahlungen zurückgelegt wird)

Weltweit haben sich die Arbeitsmarkt-Indikatoren in den letzten 12 Monaten ebenfalls verbessert. In den rückläufigen Arbeitslosenquoten spiegelt sich auch die robustere zugrunde liegende Nachfrage wider, die aus einer Vielzahl von Indikatoren wie etwa den Einkaufsmanagerindizes hervorgeht (siehe Grafiken 4 und 5).

Grafik 4: Lage an den Arbeitsmärkten verbessert sich (Veränderung der Arbeitslosenquote in % von Sept. 2013 bis Sept. 2014)

Grafik 5: Einkaufsmanagerindizes weltweit

Natürlich ist die Arbeitslosigkeit in vielen Regionen immer noch hoch, aber die Trendwende ist mittlerweile ganz offensichtlich. Und da die Notenbankpolitik im Hinblick auf potenzielle Risiken für das Wachstum derzeit äußerst sensibel ist (was auch die sehr zeitnahen Äußerungen von Andy Haldane und James Bullard aus der letzten Woche zeigten, die diesen Umstand noch einmal untermauerten – beachten Sie hierzu auch die Links am Ende dieses Berichts), scheinen die fördernden Maßnahmen, welche die anhaltende Expansion antreiben, die strukturellen Probleme auch weiterhin zu überwiegen.

Angesichts eines allgemeinen Umfelds, das durch ein zwar anziehendes, aber eher unspektakuläres Nachfragewachstum geprägt ist – also eine Welt niedrigerer Kennzahlen – kann sich ein übermäßig enthusiastischer Drang, die monatlichen Veränderungen der Wirtschaftsdaten zu analysieren und daraus dann tiefgründige Schlüsse zu ziehen, mehr denn je als komplette Zeitverschwendung erweisen.

Aus Investmentperspektive ist das Bewertungsniveau von Aktien zuletzt wieder wesentlich attraktiver geworden, obwohl sich an den Umständen, die diese Bewertungen stützen, im Wesentlichen gar nichts geändert hat. Vor diesem Hintergrund lassen die jüngsten Tendenz am Markt die Aussichten von Aktien sowie von einigen Marktsegmenten bei Unternehmensanleihen attraktiver – und vor allem risikoärmer – erscheinen als die von Staatsanleihen aus den Industrienationen, die derzeit wieder einmal ein bisschen teuer wirken.


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