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Um noch einmal auf die Risikoparität zurückzukommen

Im Oktober 2013 haben wir Strategien analysiert, die auf „Risikoparität“ ausgerichtet sind. Die Details dieser Modeerscheinung im Investmentbereich sind nicht so interessant, doch der Kernaspekt – die Korrelation von Anleihen zu Aktien – ist für die Asset Allocation immer noch von zentraler Bedeutung. Seinerzeit gelangten wir zu der Auffassung, dass der Anstieg der Laufzeitprämie bedeutete, dass Anleihen mit langen Laufzeiten attraktive Diversifizierungsvorteile boten:

„Gerade jetzt, wo viele die Vorzüge der „Risikoparität“ in Frage stellen, ist die zentrale Korrelation, die zum Erfolg dieses Ansatzes geführt hat, attraktiv bewertet. Am langen Ende der Zinskurve erhält man aktuell eine höhere Laufzeitprämie, was einer günstigen Bewertung als Diversifizierungsmöglichkeit gegen zyklische Wachstumsrisiken entspricht.“ (Oktober 2013)

Im Verlauf dieses Jahres haben 30-jährige US-Staatsanleihen auf Wochen- und Monatsbasis einen beträchtlichen Diversifikationseffekt zur Folge gehabt, während sie gleichzeitig sehr positive kumulierte Erträge vorgelegt haben. Gleiches gilt für US-Aktien. In der nachfolgenden Grafik wird die wöchentliche Korrelation zwischen dem S&P 500-Index und 30-jähigen Anleihen-Futures abgebildet. Abgesehen von einer Woche im September und einer im August haben US-Staatsanleihen mit 30-jähriger Laufzeit immer dann kräftig zulegt, wenn der S&P 500-Index deutlich nachgegeben hat.

Grafik 1: Lang laufende US-Staatsanleihen: Diversifikation und Ertrag

Die Laufzeitprämien sind niedrig

Es gibt viele Möglichkeiten, um die „Laufzeitprämie“ (oder den Aufschlag, den ein Anleiheninvestor auf die erwarteten Zinsen erhält) zu berechnen. In unserem letzten Blog-Beitrag haben wir in diesem Zusammenhang einfach die Zinsdifferenz zwischen 2-jährigen und 30-jährigen US-Staatsanleihen angeführt, die im Oktober vergangenen Jahres bei 340 Basispunkten (BP) lag. Dieser Spread ist inzwischen auf 215 BP geschrumpft. In den vielen Kommentaren, die im Laufe dieses Jahres zu den Anleihenmärkten abgegeben worden sind, wird jedoch meistens nicht erwähnt, dass die Renditen 2-jähriger US-Papiere in den letzten 12 Monaten angestiegen sind (während sich die Renditen 5-jähriger Anleihen kaum verändert haben). Daraus ergibt sich, dass der Renditerückgang bei Papieren mit 10- und 30-jährigen Laufzeiten größtenteils auf die Laufzeitprämien oder die mittelfristigen Zinseinschätzungen und eben nicht auf das US-Wachstum oder auf kurzfristige Inflationstrends zurückzuführen ist.

Die Laufzeitprämien am Markt für US-Staatsanleihen werden von einer Reihe von Faktoren bestimmt. Die plausibelsten Erklärungen sind sinkende Zinsen weltweit, eine Veränderung der „Gleichtgewichts“-Zinserwartungen sowie eine Neubewertung der Risikoprofile von Anleihen. Dabei könnte der letzt genannte Aspekt der wichtigste und möglicherweise gleichzeitig auch der unbeständigste Faktor sein.

Entscheidend ist jedoch, dass sich die Fähigkeit von Anleihen, als Diversifikationsinstrument zu fungieren, mittlerweile sehr stark verschlechtert hat. So ist die Zinsdifferenz zwischen 2- und 30-jährigen Papieren zuletzt um 130 BP geschrumpft. Gleichzeitig liegt die implizite 5-jährige Rendite der US-Zinskurve mit Sicht auf die nächsten fünf Jahre – ein aussagekräftiger Indikator für „Gleichgewichts“-Zinserwartungen – derzeit bei 2,8 Prozent, nachdem diese Rendite vor 12 Monaten noch 4,5 Prozent betragen hatte (siehe Grafik 2). 

Grafik 2: Rückgang der Laufzeitprämie

Die globalen Zinserwartungen dürften diesmal lediglich moderate Auswirkungen haben. So sind die Zinserwartungen nicht nur in Europa zuletzt deutlich zurückgegangen. Vielmehr haben die Staatsanleihenmärkte der meisten etablierten Volkswirtschaften außerhalb der USA mit einem Nullzinsumfeld zu kämpfen. Zyklische Aspekte könnten sich mit Blick auf die aktuell vorherrschenden Marktauffassungen ebenfalls als problematisch erweisen. So scheint die US-Konjunktur momentan wieder anzuziehen, und der Einbruch des Ölpreises hat ihr dabei nur noch einen zusätzlichen Schub gegeben.

Aus diesem Grund sollte man den Faktor Duration im Rahmen eines Multi Asset-Portfolios mittlerweile nicht mehr als Diversifikationsmittel, sondern als zusätzliches Risiko betrachten. Schließlich ist die Wahrscheinlichkeit dafür, dass Anleihen und Aktien zeitgleich Verluste erleiden, aktuell vergleichsweise hoch. Das gilt insbesondere für jene Aktien, die von dem deutlichen Rückgang der Renditen profitiert haben.

Verschiebung der Risikocharakteristika

Das Konzept des endogenen Risikos ist ein wichtiger Ansatz, der oftmals vernachlässigt oder irreführenderweise als „Positionierung“ bezeichnet wird. Dieses Konzept bezieht sich auf den Umstand, dass die Asset-Preise nicht immer unmittelbar durch die fundamentale Nachrichtenlage bestimmt werden. Vielmehr kann die Einschätzung der Anleger im Hinblick auf die Risikoeigenschaften, die Korrelation sowie die Volatilität die Asset-Preise beeinflussen und Schwankungen häufig sogar noch verstärken.

Die vermeintlichen Risikocharakteristika sind für die Nachfrage nach Vermögenswerten wichtige Bestimmungsfaktoren. Wir haben gerade eine Phase ausgeprägter Wertschwankungen an den Aktienmärkten erlebt, in der die Diversifikationseigenschaften von Anleihen zum Tragen kamen. Dies hat aber gesunkene Laufzeitprämien zur Folge. Falls sich die Korrelation zwischen Anleihen und Aktien verändert, könnten sich aber auch die Zukunftseinschätzungen grundlegend verschieben. Dann wären Anleihen wieder riskant.


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