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Von einer Nullzinspolitik sind wir noch mehr als weit entfernt

Wir brauchen mehr Liquidität, nicht weniger.

Viele Volkswirte gehen schlichtweg davon aus, dass die Notenbanken bei ihrer Zinspolitik inzwischen eine absolute Untergrenze erreicht haben und das Arsenal konventioneller geldpolitischer Maßnahmen damit nun erschöpft ist. Nehmen wir beispielsweise den skurrilen Vorschlag von Ken Rogoff:

„Bereits vor 10 Jahren hat sich Willem Buiter, ein ehemaliges Mitglied des Geldpolitischen Ausschusses in Großbritannien, für die Suche nach kreativen Lösungen stark gemacht, um eine Nullzinspolitik zu umgehen. Das Modell des Papiergeldes einfach allmählich auslaufen zu lassen, ist dabei wohl der mit Abstand einfachste Weg.“

Vergessen wir die Idee, das Papiergeld abzuschaffen, einfach einmal. Wirklich befremdlich ist aber die Annahme, dass wir es tatsächlich bereits mit einer Nullzinspolitik zu tun haben. Und dieser Umstand bereitet mir schon eine ganze Weile Kopfzerbrechen. Denn in der Wirtschaftstheorie und in Diskussionen setzen wir oftmals einfach voraus, dass es nur einen einzigen Zinssatz gibt. In den klassischen Wachstumsmodellen von Solow beispielsweise werden alle Zinsen von Papieren mit unterschiedlichen Laufzeiten und Risikoprofilen in einer einzigen Kennzahl r – die stellvertretend für die Kapitalkosten und die Erträge auf Ersparnisse steht – zusammengefasst.

Nun scheinen sich Volkswirte häufig dazu verleiten zu lassen, für die reale Welt von einer Nullzinspolitik auszugehen, nur weil die offiziellen Kurzfristzinsen bei fast 0 Prozent liegen. Mit diesem Thema hat sich auch Bob Lucas auseinander gesetzt. Ein Aspekt, den ich an Lucas schätze, ist der, dass er manchmal eigentlich offensichtliche und äußerst relevante Dinge anspricht, die jeder andere zu ignorieren scheint. So habe ich mir einen großartigen und sehr verständlichen Vortrag von Lucas zugehört, in dem er (bei 9:20) erläutert, dass innerhalb der Realwirtschaft niemand zu 0 Prozent Geld leiht. Stattdessen haben sich infolge des Rückgangs der US-Leitzinsen in vielen Fällen die Zinsdifferenzen ausgeweitet.

Bei einem Blick auf die Daten von Lucas erscheinen mir diese aber veraltet. Schließlich sind die Spreads vieler Arten von Anleihen zuletzt noch weiter geschrumpft. Allerdings erweist sich seine grundlegende Beobachtung als durchaus zutreffend: Niemand leiht Geld zu 0 Prozent. Außerdem geht er auf einen der wichtigsten Zinssätze gar nicht ein: die Eigenkapitalkosten. Dabei handelt es sich um einen Faktor, der in wirtschaftlichen Debatten regelmäßig völlig grundlos unterschlagen wird – vielleicht weil man ihn nicht unmittelbar erheben kann. Aber wenn Unternehmen ihre Investitionsentscheidungen abwägen, sind die Eigenkapitalkosten von zentraler Bedeutung. Vergessen Sie ein Nullzinsniveau bei den Kapitalkosten – die tatsächliche Gewinnrendite bei globalen Aktien liegt eher bei 6 Prozent (bzw. nominal bei 8 Prozent).

Wie können wir die Zinsen also noch weiter senken? Definieren wir zunächst einmal „wirkliche Nullzinspolitik“ und bleiben dabei in den USA. Der offizielle Zinssatz, der am nachvollziehbarsten ist, ist der Diskontsatz. Zu diesem Zinssatz können sich Institute, bei denen Einlagen getätigt werden (also Banken), von der US-Notenbank Geld leihen. Üblicherweise handelt es sich dabei um Tagesgelder, und die Schuldner-Bank muss eine entsprechende Kreditsicherheit hinterlegen. Derzeit liegt der US-Diskontsatz bei 75 Basispunkten.

Gut, momentan können sich Banken, die eine Sicherheit hinterlegen, also Tagesgelder zu einem Zinssatz von 75 Basispunkten leihen. Für mich klingt das überhaupt nicht nach Nullzinspolitik. Ich habe alle Segmente, in denen die Geldpolitik gelockert werden kann, einmal kursiv geschrieben. Falls wir die Zinsen weiter reduzieren möchten, gibt es offenbar vier Möglichkeiten, dies zu tun: Vergabe von Krediten an Nicht-Banken, Verlängerung der Laufzeiten, Lockerung der Anforderungen bei der Kreditabsicherung und Senkung der Zinssätze. Natürlich wird eine „wirkliche Nullzinspolitik“ erst dann erreicht, wenn die Notenbank an jeden in unbegrenzter Höhe Kredite mit unbegrenzter Laufzeit zu einem nominalen Zinssatz von 0 Prozent vergibt und im Gegenzug keine Kreditsicherheiten verlangt. Sämtliche Aktivitäten könnten zu 0 Prozent finanziert werden, so dass sämtliche Zinssätze bei 0 Prozent liegen würden.

Es versteht sich von selbst, dass wir es derzeit nicht einmal annähernd mit einem solchen Umfeld zu tun haben… und zwar nirgendwo. Und natürlich würde es funktionieren. Würde irgendeine Notenbank eine derart uneingeschränkte „wirkliche Nullzinspolitik“ umsetzen, so würde die Nachfrage kräftig ansteigen. Dies hätte dann zunächst eine Inflation und schließlich – falls man diese Strategie nicht beenden würde – eine Hyperinflation zur Folge. (Nebenbei bemerkt entlarvt diese Argumentationskette auch die sogenannte „Liquiditätsfalle“ als Mythos.) Wenn wir also die Zinsen noch weiter senken möchten, gibt es zwei Optionen: sich allmählich – Schritt für Schritt – einer „wirklichen Nullzinspolitik“ anzunähern oder aber umgehend eine „wirkliche Nullzinspolitik“ umzusetzen und diese dann in ihrem Umfang zu begrenzen.

Die EZB hat den erst genannten Weg bereits eingeschlagen. Denn die TLTROs und Co. sind nichts anderes als eine schrittweise Verlängerung von Laufzeiten und eine Lockerung der Anforderungen an die zu hinterlegenden Kreditsicherheiten. Und vermutlich stellen das „Credit Easing“ seitens der Fed sowie der Aufkauf von wertpapiermäßig besicherten Anleihen durch die EZB Versuche dar, auch über das Bankensystem hinaus Kredite zu vergeben.

Ich halte einen unmittelbaren Richtungswechsel hin zu einer „wirklichen Nullzinspolitik“, die dann aber in ihrem Umfang eingeschränkt wird, jedoch für die bessere Alternative. Und genau das haben Mark Blyth und ich in unserem außenpolitischen Bericht auch zum Ausdruck gebracht. Liquide Mittel sind vergleichbar mit einem Kredit mit unbegrenzter Laufzeit und einer nominalen Verzinsung von 0 Prozent.

Lassen Sie uns also eine „wirkliche Nullzinspolitik“ wagen. Auch wenn die US-Wirtschaft inzwischen keine Ankurbelungsmaßnahmen mehr braucht – die Eurozone benötigt diese auf jeden Fall. Deshalb sollte sich die EZB für eine Nullzinspolitik entscheiden, indem sie sagen wir mal 3 Prozent des BIP in Form von zinsfreien Krediten mit unbegrenzter Laufzeit für jedermann zur Verfügung stellt. Und wenn das nicht funktionieren sollte, dann können wir ja immer noch über unkonventionelle Maßnahmen nachdenken.

Vielen Dank an Tony Yates für diesen Denkanstoß. Lesen Sie auch seinen großartigen Blog und folgen Sie ihm auf Twitter.


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