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Ist die US-Dollar-Rallye schon wieder vorbei?

Wir sind bereits mehrfach (zum Beispiel hier) auf die aktuelle Manie des Marktes eingegangen, aus jeder Äußerung der geldpolitischen Entscheidungsträger eine versteckte Botschaft ableiten zu wollen. Derzeit lautet das Wort der Stunde „Geduld“. Da sich die US-Konjunktur in den letzten Jahren kräftiger erholt hat als die Wirtschaft in den meisten anderen Industriestaaten, drehen sich die hitzigen Spekulationen der Anleger momentan hauptsächlich um das Ausmaß und den Zeitpunkt möglicher Zinsanhebungen in den USA. Deshalb befindet sich die US-Notenbank momentan in einer schwierigen Lage, weil sie ihre Bestrebungen hinsichtlich einer offenen Kommunikation mit dem Markt gegen die Bereitschaft der Anleger abwägen muss, sich auf die kleinste Andeutung – und zwar sowohl beabsichtigte als auch scheinbar versehentliche – zu stürzen, die einen möglichen Anhaltspunkt zur Lösung dieses großen Mysteriums liefern könnte.

Und so waren die Finanzmärkte im Vorfeld der Fed-Sitzung am vergangenen Freitag bereits mehrfach dazu angehalten worden, sich in „Geduld“ zu üben (wie etwa hier und hier, um nur einige wenige Beispiele zu nennen). Es ist zwar leicht, mit einem solchen Begriff allzu leichtfertig umzugehen, doch obwohl das Wort „Geduld“ über die Aussichten der US-Wirtschaft nicht annähernd so viel aussagt wie es die meisten Kommentatoren gerne hätten, können derartige Äußerungen im Hinblick auf kurzfristige Entwicklungen am Markt durchaus bedeutsam sein. So löste beispielsweise im Sommer 2013 der Begriff „Tapering“ (der eine schrittweise Beendigung der QE-Politik der US-Notenbank zu beschreiben versuchte) an den Märkten für US-Staatsanleihen eine dramatische Verkaufswelle aus. Diesmal scheinen die Anleger ihr Augenmerk lieber auf die Devisenmärkte zu richten, und zwar insbesondere auf die jüngsten geldpolitischen Entscheidungen der EZB, die ihre Zinsen in den letzten Monaten ebenso wie die Notenbanken 21 anderer Staaten gesenkt hat.

Zuletzt waren an den Devisenmärkten recht extreme Tendenzen zu beobachten. So hat der US-Dollar in den vergangenen sechs Monaten nicht nur gegenüber den Schwellenländerwährungen, sondern auch im Vergleich zu den Währungen anderer bedeutender Wirtschaftsräume aufgewertet. Seit Anfang September 2014 ist der brasilianische Real gegenüber dem Greenback um fast 30 Prozent eingebrochen, während der Euro knapp 17 Prozent und der japanische Yen 12 Prozent nachgegeben haben. Besonders heftig war diese Entwicklung im letzten Monat, denn innerhalb von nur wenigen Tagen (vom 20. Februar bis zum 12. März 2015) ist der Wechselkurs des Euro zum US-Dollar von vormals 1,14 auf nur noch 1,06 gesunken.

Wie weit kann der US-Dollar also überhaupt noch aufwerten? Eine exakte Prognose zur Tendenz der Spot-Wechselkurse abzugeben, ist aber eine schier unlösbare Aufgabe. Und im Gegensatz zu Transaktionen mit einem positiven Carry (also Transaktionen, bei denen die Destinationswährung eine positive Rendite aufweist) sind Vorhersagen hinsichtlich der zukünftigen Entwicklung der US-Währung besonders schwierig. Berücksichtigt man aber die wichtigen fundamentalen Differenzen, durch welche die Devisenmärkte zuletzt bestimmt worden sind, so erscheint es absolut plausibel, dass der US-Dollar – vor allem gegenüber dem Euro und dem Yen – durchaus noch wesentlich stärker aufwerten könnte.

Nach den außergewöhnlichen Maßnahmen, die in den letzten Jahren umgesetzt worden sind, sind die Unterschiede auf monetärer Ebene weltweit mittlerweile sehr groß geworden. Und dabei handelt es sich nicht nur um eine Frage des Zeitpunkts, wie dies in der Vergangenheit der Fall war (in dieser Hinsicht hat die US-Notenbank mit einigen Monaten die Nase vorn), sondern es geht vielmehr um die grundlegende Ausrichtung und den Grad an Entschlossenheit seitens der geldpolitischen Entscheidungsträger.

Die Geschichte lehrt uns, dass es schwerwiegende und überraschend heftige Konsequenzen haben kann, wenn Staaten asymmetrische Strategien umsetzen. Da die USA zurzeit mehr oder weniger das einzige Land sind, das seine Geldpolitik verschärft, während die meisten anderen Staaten weltweit eine monetäre Lockerung betreiben, ist das aktuelle Umfeld absolut prädestiniert für ausgeprägte Wechselkursschwankungen, weil die Anleger ihre grundlegenden Value-Positionen einer Neuausrichtung unterziehen.

Der US-Dollar hat zuletzt bereits kräftig zugelegt. Doch entgegen der Annahme, die an anderen Asset-Märkten vernünftigerweise vorherrscht, wonach der aktuell höhere Wechselkurs lediglich zukünftige Erträge „vorwegnimmt“, könnten derart ausgeprägte Tendenzen durchaus auch noch zu einer weiteren Aufwertung führen. Schließlich dürften die Anleger in solchen Fällen bestrebt sein, eine neue psychologische Ausgangsbasis für den Wert der Währung zu finden, nachdem frühere Referenzwerte zuletzt in Frage gestellt und letztlich sogar verworfen worden sind.

Zu Beginn dieses Jahres erschien eine Dollar/Euro-Parität noch sehr unwahrscheinlich, denn seinerzeit machte das untere Ende des Handelskorridors von etwa 1,20 aufgrund des üblichen Verhältnisses der Kurzfristzinsen zueinander einen durchaus gerechtfertigten Eindruck (siehe Grafik 1). Mitte März ging der Wechselkurs dann aber auf seinen tiefsten Stand seit 10 Jahren von 1,06 zurück – und plötzlich müssen wir mit unseren Datenreihen ebenso etwas weiter zurückgehen wie mit unseren Erinnerungen, um abschätzen zu können, was unter diesen Bedingungen wirklich möglich ist (siehe Grafik 2). Angesichts der deutlichen Unterschiede bei den geldpolitischen Strategien, die aller Wahrscheinlichkeit nach auch zukünftig bestehen bleiben werden, sollten wir uns wohl auf einen noch stärkeren US-Dollar bzw. einen noch schwächeren Euro einstellen.

Vor diesem Hintergrund scheint ein Zitat von Ronald Reagan von Anfang der 1980er Jahre durchaus passend: „You ain’t seen nothing yet!“

Grafik 1: Steuern wir auf eine Dollar/Euro-Parität zu?

Grafik 2: Die längerfristigen Aussichten


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