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Weshalb verwahren die Japaner 36 Bio. Yen unter ihren Matratzen, und weshalb sind die Staatsanleihenrenditen derzeit so niedrig?

Laut eines Artikels, den CNBC gestern veröffentlicht hat, könnte es sein, dass die japanischen Privathaushalte physische Barvermögen in Höhe von rund 36 Bio. Yen besitzen. Die Autoren vermuten, dass dies auch auf den Wunsch zurückzuführen ist, Steuern zu sparen. Und in einer Gesellschaft, in der sogar Verstorbene noch Rentenleistungen erhalten, könnte man durchaus auf die Idee kommen, dass es auch einige Probleme mit Betrügern gibt.

Aber es steckt noch mehr dahinter als lediglich Sozialbetrug. Die Frage des „Matratzengeldes“  wurde im Rahmen dieses Artikels einmal im Kontext betrachtet: So hatte der japanische Finanzminister im letzten Jahr angedeutet, dass auch die Banken seinerzeit Barvermögen in Höhe von 880 Bio. Yen vorgehalten hätten.

Betrachtet man diese Zahlen einmal im Zusammenhang, so handelt es sich offenbar um eine Volkswirtschaft, in der die die Anreize, in die Zukunft zu investieren, nicht gerade groß sind. Denn anstatt ihr Vermögen zu verleihen, sind sowohl Privatpersonen als auch Unternehmen zufrieden, falls sie bei ihrer Bank etwas mehr als 0 Prozent Zinsen erhalten (oder sogar überhaupt keine Zinsen, wenn sie ihre Ersparnisse unter ihrem Kopfkissen aufheben).

Tatsächlich sind die Zinsen, die man für Kredite an den japanischen Staat erhält, trotz eines deutlichen Anstiegs der Staatsverschuldung sowie der erklärten Absicht, die Inflation nach oben zu treiben, in den letzten fünf Jahren gesunken.

Grafik 1: Wie niedrig ist zu niedrig?

Ein weiterer Artikel, der gestern erschienen ist, deutet darauf hin, dass sich das Verhältnis der Staatsverschuldung/BIP in Japan (das laut IWF derzeit bei 240 Prozent liegt) noch weiter verschlechtern wird. Und obwohl man derartigen Prognosen genauso viel Glauben schenken sollte wie vielen anderen Berichten, die am 1. April veröffentlicht worden sind, ist es an der Zeit, sich die Lage in Japan einmal genauer anzuschauen.

Warum haben die Märkte nicht mehr Angst vor einem Zahlungsausfall Japans?

Angesichts der immer noch schwelenden Krise in der Eurozone fragt man sich, warum man sich um Griechenland, Portugal oder Italien so große Sorgen macht, aber um Japan – dessen Verschuldung im Vergleich zum BIP ja wesentlich höher ist (siehe Grafik 2) – nicht.

Grafik 2: Ignorieren Sie diese Grafik

Tatsächlich hat sich die Verschuldung im Verhältnis zum BIP in den etablierten Volkswirtschaften als ein wenig aussagekräftiger Indikator für die Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls oder die zukünftige Entwicklung der Renditen erwiesen (in den USA sind die Renditen beispielsweise gesunken, während das Verhältnis Verschuldung/BIP angestiegen ist). Die meisten staatlichen Zahlungsausfälle sind jedoch in den Schwellenländern zu beobachten, deren Fähigkeit, frisches Geld zu drucken, um damit ihre Verbindlichkeiten zu bedienen,  begrenzt ist. Entweder, weil der entsprechende Staat Anleihen emittiert hat, die in einer ausländischen Währung denominiert sind, und/oder weil die Währung des jeweiligen Landes an eine andere gekoppelt ist.

Da die meisten japanischen Anleihen aber in Yen begeben worden sind, kann Tokio seine Verbindlichkeiten theoretisch bis in alle Ewigkeit bedienen. Man „druckt“ einfach mehr Yen, um damit dann die notwendigen Zahlungen zu leisten. Deshalb ist ein Zahlungsausfall von Staaten, die über diesen Handlungsspielraum verfügen, weniger eine Frage der Zahlungsfähigkeit als vielmehr eine Frage der Zahlungsbereitschaft. Ist das Land wirklich bereit, die Kosten für das „Drucken von Geld“ in Kauf zu nehmen, um seine Schulden zu bezahlen?

Der Preis für eine solche Vorgehensweise sind im Allgemeinen eine Inflation und eine Währungsabwertung. Und in Japan ist dieser Preis derzeit alles andere als schmerzhaft. Vielmehr setzt Japan nach wie vor alles daran, die Inflation zu befeuern, und profitiert außerdem von einer Schwäche seiner Währung.

Aus diesem Grund ist der Markt momentan zuversichtlich, dass der japanische Staat seine Verbindlichkeiten bedienen wird, auch wenn diese Zuversicht in einigen Segmenten der Investmentbranche für Unmut sorgt. Es stellt sich aber nach wie vor die Frage: Selbst wenn die derzeitigen Gläubiger Japans davon ausgehen dürfen, ihr Geld zurückzubekommen, warum sind sie bereit, eine so geringe Gegenleistung dafür zu akzeptieren?

 

Weshalb sind die Renditen japanischer Anleihen zurzeit so niedrig?

Diese Diskussion wird bereits seit Jahren geführt. Zwar werden in diesem Zusammenhang diverse Argumente genannt, doch im Wesentlichen geht es darum, dass das Wachstum (auch aufgrund der demografischen Entwicklung) aktuell mäßig ist und es deshalb nur wenige Alternativen zu diesen niedrigen Renditen gibt, mit denen sich höhere Erträge erzielen ließen. Da die Unternehmen angesichts derart trüber Wachstumsaussichten nicht bereit sind, zu investieren, und/oder sich die Banken weigern, Kredite zu vergeben, sitzen die Banken auf Bergen von Staatsanleihen.

Andere Argumente drehen sich in diesem Zusammenhang um die Frage, wer eigentlich japanische Staatsanleihen besitzt. In einem Bericht des Wall Street Journal werden zwei Aspekte dieser Argumentation beleuchtet: der geringe Anteil nicht-japanischer Investoren (auf den unsere Kollegen der Bond Vigilantes bereits 2012 eingegangen sind) sowie der Umstand, dass die Bank of Japan mittlerweile der größte Besitzer von Staatsanleihen ist.

Grafik 3: Wer kauft dieses Zeug überhaupt?

Der letzt genannte Aspekt hat kürzlich die größte Aufmerksamkeit erregt, weil die Bank of Japan im Rahmen ihrer Ankurbelungsmaßnahmen jeden Monat mehr als 70 Prozent aller neu emittierten Staatsanleihen aufkauft. Und die EZB hat in diesem Jahr ihr eigenes Anleihenkaufprogramm aufgelegt. Vor diesem Hintergrund, zweistelligen Erträgen bei europäische Staatsanleihen sowie in Verbindung mit dem jüngsten Blog-Beitrag von Ben Bernanke zum Spielraum der Notenbanken, die Zinsen zu beeinflussen, wird das Team in einem separaten Blog-Beitrag in diesem Monat darauf eingehen, welche Rolle die Anleihenkäufe der Zentralbanken im Hinblick auf die Entwicklung der Renditen spielen.

Unabhängig von diesen Diskussionen stellt sich Anlegern aber doch stets dieselbe Frage: Wie viel kann ich gewinnen, wie viel kann ich verlieren, und wie hoch sind dabei die Wahrscheinlichkeiten? Da die Renditen japanischer Anleihen derzeit so niedrig sind (siehe Grafik 4), machen diese Wahrscheinlichkeiten momentan einen recht asymmetrischen Eindruck: Selbst wenn man negative Zinsen zulässt, scheint der Spielraum für einen weiteren Rückgang der Renditen im Vergleich zu dem Ausmaß, in dem ein Anstieg möglich ist, lediglich begrenzt zu sein.

Grafik 4: Bereit für die Bodenbildung?

Unter den aktuellen Bedingungen braucht man nicht viel Fantasie, um sich Szenarios vorzustellen, die das Zinsniveau belasten würden. Das sogenannte „Abenomics“ zielt darauf ab, die Inflation sowie das Wachstum zu fördern, und streben ein Inflationsziel von 2 Prozent an. Wir hatten bereits hier erläutert, wie schwierig dieses Ziel zu erreichen sein wird. Aber selbst wenn dies auch nur annähernd gelingen sollte, könnte eine Rendite 10-jähriger Staatsanleihen von 0,3 Prozent einen sehr unattraktiven Eindruck machen. Es gibt allerdings auch Faktoren, die dem Wachstum zugute kommen könnten: So hat der Rückgang des Ölpreises die Inflation auf kurze Sicht zwar gebremst, könnte sich letztendlich aber als starker Wachstumstreiber erweisen. Außerdem ist die geplante Mehrwertsteuererhöhung verschoben worden, während die Exporte dank der jüngsten Abwertung des Yen mittlerweile Signale für einen Anstieg aussenden (siehe Grafik 5).

Grafik 5: Anzeichen für einen Anstieg der Exporte

Natürlich bleibt abzuwarten, inwieweit sich all diese Faktoren tatsächlich auswirken werden, und viele Marktteilnehmer haben mit Wetten gegen japanische Staatsanleihen im Laufe der Jahre auch bereits Geld verloren. Aber wenn man seine Ersparnisse zu Hause unter der Matratze deponiert hat, gibt es aktuell vermutlich wirklich wesentlich attraktivere Anlagechancen als etwa japanische Staatspapiere.


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