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Was ist denn mit chinesischen Aktien passiert und wie werden sich diese Papiere in Zukunft entwickeln?

Falls Sie Anfang April – also am Freitag vor drei Wochen (dem 27. März 2015) in chinesische Aktien investiert haben sollten, die in Hongkong börsennotiert sind (sogenannte H-Werte), wären Sie acht Handelstage später stolze 23 Prozent reicher gewesen.

Grafik 1: Kräftiger Anstieg

Was ist da los? Großartige Gewinnmeldungen? Positive Wirtschaftsdaten?

Nichts davon. Die Wirtschaftsdaten sind zuletzt sogar eher mäßig ausgefallen. So belegten die Zahlen zu den chinesischen Exporten, die am Montag veröffentlicht worden sind, dass die Ausfuhren in den letzten 12 Monaten nicht wie von den Analysten erwartet um 8 bis 10 Prozent angestiegen, sondern sogar um 15 Prozent zurückgegangen sind. Der Markt für H-Werte reagierte darauf jedoch umgehend mit einem Zuwachs von 4,3 Prozent.

Was ist also passiert? Die Erklärungen für die jüngsten Entwicklungen sind sogar noch ungewöhnlicher und basieren in erster Linie auf einem Programm zur Liberalisierung der Finanzmärkte, das es chinesischen Investoren gestattet, in Hongkong börsennotierte Aktien zu erwerben. Im Gegenzug ist der inländische Markt für chinesische A-Werte nun auch ausländischen Anlegern zugänglich gemacht worden.

Was geschehen ist

Dieses „Stock Connect“-Programm zur Öffnung der Märkte wurde im November 2014 vorgestellt. Bis dahin war der Zugang zu diesen Börsenplätzen beschränkt. Deshalb konnten chinesische Anleger ausschließlich in Aktien investieren, die am chinesischen Markt notierten (wobei auch für ausländische Investitionen in China Restriktionen galten). Aus diesem Grund konnten Aktien von Unternehmen, die sowohl in China als auch in Hongkong gelistet waren, ganz unterschiedliche Kurse aufweisen.

Zunächst führte das „Stock Connect“-Programm aber zu einer lediglich einseitigen Öffnung: Denn während sich ausländische Anleger am chinesischen Onshore-Markt engagieren durften (auch wenn diese Positionen bestimmten Quotenregelungen unterlagen), hatten nur sehr wohlhabende chinesische Investoren die Möglichkeit, ihr Geld am Börsenplatz Hongkong anzulegen. Seitdem aber hat sich der Shanghai Composite-Index, der die Tendenz des Onshore-Marktes repräsentiert, wesentlich besser entwickelt als der Markt für H-Werte (siehe Grafik 2).

Grafik 2: Wertentwicklung seit Jahresbeginn

In Grafik 3 wird noch deutlicher, inwieweit diese Entwicklung die Kurse ein und derselben Aktie an den jeweiligen Märkten beeinflusst hat. Diese Grafik zeigt, um wie viel höher die Kurse von Aktien am chinesischen Onshore-Markt gegenüber ihren in Hongkong börsennotierten Pendants waren (ein Wert von über 100 bedeutet, dass die chinesische Aktie zu einem höheren Kurs gehandelt wurde).

Grafik 3: Beachten Sie die Differenz

Am 27. März wurde das Programm schließlich ausgeweitet und erlaubte es nun auch chinesischen Investmentfonds (und nicht nur Privatanlegern), in Hongkong zu investieren. Seitdem haben H-Werte rasant zugelegt, so dass der Aufschlag für in China gelistete A-Werte gesunken ist.

Warum hat der Onshore-Markt aber nicht abgewertet?

Letztendlich zielen die Liberalisierungsbestrebungen darauf ab, dass Aktien an beiden Märkten zu „korrekten“ Marktpreisen gehandelt werden. Dazu müssen entweder die Kurse von A-Werten sinken oder die von H-Werten steigen – oder aber eine Kombination beider Entwicklungen eintreten. Zuletzt haben zwar beide Börsenplätze zugelegt, aber der Markt für H-Werte ist vergleichsweise stärker angestiegen (siehe Grafik 4).

Grafik 4: Wertentwicklung seit Jahresbeginn

Sofern man einer Vielzahl von Marktkommentaren Glauben schenken mag, erscheint dies aber doch irgendwie paradox. Schließlich steht der Offshore-Markt außerhalb Chinas dem geballten Börsen-Know-how aller global agierenden Institutionen offen. Im Gegensatz dazu wird der Börsenplatz China in den westlichen Medien häufig als Markt der Hausfrauen und Sicherheitskräfte dargestellt, von denen viele eher dem Glücksspiel zugetan und teilweise sogar Analphabeten sind (ich überlasse es jedoch den Lesern, selbst zu beurteilen, inwieweit sich China damit von anderen Märkten unterscheidet).

Zweifellos ist Markt für H-Werte effizienter? Weshalb also sollten sich global ausgerichtete Investoren nicht aus A-Werten zurückziehen und stattdessen die Hongkong-Version erwerben?

Die Antwort darauf lautet: Weil sich Leerverkäufe nur sehr schwer umsetzen lassen, während die jüngsten Kursgewinne in Hongkong lediglich als „Nebenwirkungen“ der Spekulation angesehen werden, die – auch dank der dortigen Regierung – in China bereits zu beobachten ist.

Was jetzt? Sollten wir versuchen, den Rückgang desAufschlags noch irgendwie auszunutzen?

Das Episode-Team steht den meisten Argumenten, die auf den Kapitalströmen beruhen, als Grundlage für Investmententscheidungen eher skeptisch gegenüber. Nur allzu leicht gerät man in eine Art Schönheitswettbewerb, wie ihn Keynes beschrieben hat: Die Beweggründe der anderen Marktteilnehmer zu erraten versuchen, während man die Fundamentaldaten außer Acht lässt. Falls Ihnen dies gelingt, können Sie auf diese Weise natürlich viel Geld verdienen. Wir halten ein solches Unterfangen aber bestenfalls für extrem schwierig und konzentrieren uns stattdessen lieber auf die Fundamentaldaten.

Was den Markt für H-Werte betrifft, so sind die Gewinnrenditen (unsere Lieblingskennzahl) von ihren sehr hohen Niveaus, die sie 2013 und 2014 angesichts des Höhepunkts der Ängste vor Schattenbanken, Immobilienblasen und einer Konjunkturverlangsamung in China aufwiesen, zuletzt zwar gesunken, sind im Vergleich zu den letzten rund 10 Jahren sowie insbesondere gegenüber einer Reihe anderer Aktienmärkte weltweit aber immer noch hoch (siehe Grafik 5).

Grafik 5: Was sagen uns die Bewertungen?

Im Gegensatz dazu macht der Shanghai Composite-Index in absoluten Zahlen einen wesentlich unattraktiveren Eindruck, zumal die Differenz zwischen den an beiden Märkten gelisteten Aktien ein und desselben Unternehmens immer noch hoch erscheint (siehe Grafik 6).

Grafik 6: Aufgeld am Onshore-Markt ist trotz jüngster Entwicklung immer noch hoch

Statt zu raten, ob, wann und wie sich dieser Abstand schließen wird, sollte die Investmententscheidung unserer Meinung nach letztlich darauf beruhen, welche Vorzüge die jeweilige Aktie überhaupt bietet.

Die Gefahren, um die sich die Anleger bereits vor einem Jahr sorgten, bestehen nach wie vor (ebenso wie eine Vielzahl von Risiken, derer wir uns momentan noch gar nicht bewusst sind). Deshalb müssen wir uns die Frage stellen, ob wir für das Eingehen dieser Risiken eine wirklich attraktive Kompensation erhalten. Und falls Sie die Auffassung vertreten, dass dies im Jahr 2014 nicht der Fall war, dann ist das derzeit garantiert nicht der Fall.

 


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