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Ab dem wievielten Berliner wird uns schlecht – die mehrdeutigen Implikationen niedriger Zinsen

Ökonomen haben seit jeher angenommen, dass niedrige Zinsen den Verbrauch ankurbeln und die Sparfreudigkeit drosseln. Dieselbe Logik ermutigt die politischen Entscheidungsträger, negative Zinsraten anzustreben und Inflationsziele nach oben zu drücken, wodurch die realen Zinsen noch weiter sinken.

Die Auswirkungen niedriger Zinsen auf das Sparverhalten können sich allerdings ändern, wenn die Zinsen bereits sehr niedrig sind.

In einer Rede am 28. April erkannte Glenn Stevens (Gouverneur der Zentralbank Australiens) als einer der ersten politischen Entscheidungsträger an, dass Männer und Frauen in der westlichen Welt eine große Sorge teilen, und er kam auf eine der problematischeren Annahmen zeitgenössischer Ökonomen zu sprechen.

„Die Schlüsselfrage lautet: Wie kann in Zukunft – in einer Welt mit niedrigen, langfristigen Nominalrenditen auf risikoarme Anlagen – ein ausreichend großer Ertrag für die Ruheständler generiert werden?”

Wie begegnet man dieser Frage als einzelnes Individuum? Wenn die Renditen auf Ihre Anlagen nicht so hoch wie gewünscht sind, sparen Sie dann mehr oder weniger?

Denken Sie an die Faustregel, mit deren Hilfe oftmals der Ruhestand geplant wird:

Beläuft sich die Rendite auf 10-jährige deutsche Staatsanleihen auf 5% und Sie haben ein Zieleinkommen von 50.000 Euro, so benötigen Sie Spareinlagen in Höhe von 1.000.000 Euro. Die Frage ist nun, ob Sie mehr oder weniger sparen, wenn die Rendite für dieselben Papiere auf 2,5% sinkt. Sie sparen mehr.

Das Problem ist, dass die US-Notenbank und andere Zentralbanken Modelle für die Festlegung von Zinsen benutzen, die bei fallenden Zinsen eine Zunahme der Ausgaben voraussetzen. Sie argumentieren, dass die meisten von uns lieber heute als morgen unser Geld haben und, dass es sich bei Zinszahlungen um die Belohnung für das Warten handelt. Wenn die Zinsen niedrig sind, warten wir weniger gern (oder leihen sogar mehr) und geben jetzt mehr aus.

Beide dieser überaus vernünftigen wenn auch gegensätzlichen Modelle zeigen, dass wie bei vielen ökonomischen Ideen, die Auswirkungen in der realen Welt nicht eindeutig zu definieren sind. Eine Variable hat nicht unbedingt immer denselben Effekt auf eine andere Variable.

Als Ben Bernanke zum ersten Mal von Hedgefondsmanager David Einhorn bezüglich der immer niedrigeren Zinsen kritisiert wurde, habe ich mich in meiner ersten Reaktion auf Bernankes Seite geschlagen und Einhorn für einen Spinner gehalten. Einhorn argumentierte, dass eine anfängliche Zinskürzung angesichts der mangelnden Nachfrage eine gute Idee sei, sie aber ab einem bestimmten Punkt umschlägt und kontraproduktiv wirkt. Als Analogie dienten ihm in seiner Argumentation Berliner Krapfen. Anders formuliert: zu einem bestimmten Zeitpunkt wird auch dem größten Leckermaul schlecht.

But the more I reflect on the effects of lower interest rates, I think the view of economists is complacent. The effects of rates cuts when interest rates are already very low may be fundamentally different to the effects when rates are high. In fact, this now seems so obvious.

Abbildung 1: Zuviel des „Guten"?

Je mehr ich jedoch über die Auswirkungen niedriger Zinsen nachdenke, umso mehr bin ich überzeugt, dass die Sicht der Ökonomen ein wenig selbstgefällig erscheint. Die Auswirkungen von Zinssenkungen wenn die Zinsen bereits auf einem sehr niedrigen Niveau liegen, können sich fundamental von den Auswirkungen unterscheiden, wenn die Zinsen von einem höheren Ausgangspunkt sinken. Tatsächlich scheint dies jetzt offensichtlich zu sein.

Abbildung 2: Auswirkungen auf Konsum unklar

Es besteht die sehr reale Möglichkeit, dass eine Senkung der Zinsen ausgehend von einem ohnehin schon niedrigen Niveau dazu führt, dass weniger konsumiert wird. Der Grund ist, dass die Renditekurve für die Ruhestandsplanung wenig zu bieten hat, wenn gleichzeitig die langfristigen Kosten für die Gesundheitsfürsorge ebenso steigen wie die Lebenserwartung und die Kreditbedingungen für junge Menschen und solche mit niedrigem Einkommen alles andere als günstig sind. Zinssenkungen oder die Erwartung niedriger Zinsen fördern nicht den Konsum, sie treiben die die Spareinlagen.

Vielleicht lesen Sie dies und denken sich: „Na und? Dies ist lediglich ein weiterer Blickwinkel zur langfristigen Stagnation, über die jeder spricht. Und die Zinsen steigen, und fallen nicht.”

Eine der Ideen im Zusammenhang mit langjähriger Stagnation ist, dass niedrigere Zinsen ihre Wirksamkeit verlieren. Kein politischer Entscheidungsträger und kein traditioneller Modellentwickler argumentiert jedoch, dass die Beziehung zwischen niedrigen Realzinsen und gewünschten Spareinlagen de facto negativ sein könnte. Die politischen Implikationen wären immens: Es könnte nach hinten losgehen, wenn man aus Sorge über eine ungenügende Nachfrage auf negative Nominalzinsen und höhere Inflationsziele zur Senkung der Realzinsen setzt. Niedrigere Zinsen könnten das Problem tatsächlich noch verschlimmern.

Für politische Entscheidungsträger und ihre Krisenplanung ist dies von erheblicher Bedeutung. Wir mögen uns in der Mitte einer nachhaltigen globalen Konjunkturerholung befinden, die eine schrittweise Anhebung der Realzinsen erlaubt (siehe Abbildung 3). Oder aber wir sind nicht mitten in einer solchen Erholung. In diesem Fall, d.h. wenn niedrigeren Realzinsen potenziell zu einer Verschlechterung der Situation beitragen, brauchen wir Alternativen. Dieser Gesichtspunkt ist vor allem für Europa von Relevanz.

Abbildung 3: Zinsen könnten graduell steigen...oder auch nicht

Eine Veränderung der Einstellung zur Fiskapolitik, wie Krugman, Summers, DeLong und Wren-Lewis argumentieren, wäre eine Möglichkeit. Die zweite Option wären neue Instrumente für Zentralbanken.


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