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Reflexionen aus Omaha, Nebraska

In der letzten Woche unternahmen Tony Fielding und Eric Lonergan ihre jährliche „Pilgerreise” nach Omaha in den USA, um der Jahreshauptversammlung von Warren Buffetts Investmentunternehmen, Berkshire Hathaway, beizuwohnen. Während Ihres Aufenthalts sinnierten sie unter anderem über die aktuelle Attraktivität von US-Aktien, wie sich die niedrigen Zinsen auf Value-Investoren auswirken und ob es überhaupt möglich ist, Stock-Picking mit nachhaltigem Erfolg durchzuführen. Im ersten von zwei Blogs beschreibt Tony seine Erfahrungen.

REFLEXIONEN AUS OMAHA, NEBRASKA               

Unter dem kalten, grauen Himmel des ersten Tageslichts kann man sich nur sprachlos wundern, was uns und Tausende andere Besessene dazu bringt, stundenlang anzustehen und auf einen Sitz in der ersten Reihe dieses einmaligen Events zu hoffen.

Vielleicht hält uns schlichtweg der Faktor Zufälligkeit zum Narren und wir verwechseln Kompetenz mit Glück. Nachdem wir allerdings aus erster Hand selbst erlebt haben, wie Warren Buffet und sein Geschäftspartner Charlie Mugger mit seinem trockenen Humor für fast sechs Stunden eine enorme Zahl an Fragen beantworten, drängt sich doch stark der Eindruck auf, dass der Anlageerfolg dieser Organisation mehr als nur reiner Dusel ist. Die beiden bescheidenen Milliardäre geben allerdings auch unumwunden zu, dass Glück ebenfalls seine Hand im Spiel gehabt hat.

Eine attraktive Eigenschaft im Feld des Investmentmanagements ist es, dass sich die Entscheidungsfindung mit zunehmender Erfahrung verbessern sollte. Wir selbst sind der Meinung, dass dies prinzipiell eine natürliche Neugier voraussetzt und die Bereitschaft zum Aufbau von Bildungskapital und positiven Gewohnheiten nicht nachlässt.  Wir sind nun bereits zum sechsten mal bei diesem jährlichen Event und die offensichtliche Leidenschaft und Energie mit der der 91-jährige Charlie und der 84-jährige Warren über Geschäfte und Investments sprechen, ist einer der faszinierendsten Inspirationen unserer Reise.

Eine der Schlüsselerkenntnisse des diesjährigen Treffens war das nachhaltige Gefühl, dass der S&P 500 Index heutzutage als Investment weniger verlockend erscheint als das in früheren Jahren der Fall war. In Buffets Meinung sind die Unternehmen in Europa und insbesondere in Deutschland attraktiver bewertet.

In der letzten Zeit sehen wir einiges Interesse an der Marktkapitalisierung der USA als Prozentsatz des BIP – eine Kennzahl, die viele Leute als „Buffett-Indikator” bezeichnen. Tatsächlich erscheint die Marktkapitalisierung des S&P 500 als Teil des BIP heutzutage als erhöht (siehe Abbildung 1).

Abbildung 1: Der „Buffett-Indikator"

Bedeutet dies nun aber, dass der Aktienmarkt teuer ist? Warren Buffetts Antwort streift eine der analytischen Herausforderungen, mit denen sich Multi-Asset-Anleger heutzutage konfrontiert sehen: die Notwendigkeit, Zusammenhänge zu hinterfragen und tiefstmöglich zu analysieren anstatt dies an ein Hilfsmittel oder eine Kennzahl zu delegieren. Wir stimmen dem voll und ganz zu.

Buffett weist in seiner Antwort darauf hin, dass sich die korrekte Interpretation darauf konzentrieren sollte, was die gegenwärtig niedrigen Zinsen für das BIP-Wachstum und vor allem das zukünftige Gewinnwachstum bedeuten. Sind die niedrigen Zinsen konsistent mit einem vertretbaren Gewinnwachstum, so sollte dies die Aktienmärkte relativ zu Barwerten und Anleihen attraktiv machen. Es wäre dann nicht unangemessen, dass die Bewertungen höher sind als in der Vergangenheit und die gemessene Marktkapitalisierungsrate als Prozentsatz des BIP steigt.

Wir sahen diese Entwicklung bereits in Marktsektoren, die die Anleger zu Recht oder nicht in Hinsicht auf das Gewinnwachstum mit größerem Optimismus betrachten. Diese Bewertungsänderungen sollten per se keine Alarmglocken auslösen, solange die absoluten Aktienbewertungen angemessen sind, was unsere Meinung nach im Moment der Fall ist. Die aktuellen zugrundeliegenden Zinsstrukturen unterscheiden sich stark von denen in 1999 (siehe Abbildung 2). Die Bewertung von Aktien relativ zu BIP sollte keinerlei statischen Regeln unterliegen.

Abbildung 2: Zinsen 1999 und heute

Sollten allerdings auf der anderen Seite die niedrigen Zinsen, wie es in Japan in den letzten 25 Jahren fast immer der Fall war, auf ein schwaches BIP- und Gewinnwachstum deuten (siehe Abbildung 3), so könnte die in Bezug auf BIP überhöhte Marktkapitalisierung tatsächlich warnen, dass die zukünftigen Aktienerträge zu wünschen übrig lassen.

Abbildung 3: Japan – niedrige Zinsen & niedrige Gewinne

Natürlich sind die Effekte niedriger Zinsen nicht auf das beschriebene Szenario beschränkt, beispielsweise sind auch Fremdkapitalkosten und daher die Gewinnmargen betroffen. Unsere Analysen zeigen jedoch, dass die absoluten Aktienbewertungen nicht auf das Risiko eines permanenten Verlusts deuten. Für Multi-Asset-Anleger ist in diesem, zumindest im Augenblick für Unternehmensgewinne attraktiven Umfeld die relative Renditespanne von 6% zwischen Aktien und Anleihen weiterhin zugunsten von Aktien attraktiv (siehe Abbildung 4).

Abbildung 4: Relative Renditedifferenz Aktien vs. Anleihen

Unsere diesjährige Reise nach Omaha hat uns daran erinnert, wie wichtig es ist, die Gefahren durch einen übertriebenen Fokus auf Marktgeräusche und die damit einhergehende Kurzsichtigkeit im gegenwärtigen Investmentmanagement zu erkennen. Die hauptsächlichen Schwierigkeiten beim Investieren sind wahrscheinlich psychologischer Natur, und wir sollten uns bemühen, diese zu bewältigen. Obwohl das richtige menschliche Temperament dabei helfen kann, sollte doch vielmehr eine robuste Anlagepolitik und -verfahren mit starker Ausrichtung auf die Bewertungen ein mittelfristiges Erfolgskonzept bieten. Wir müssen uns der Notwendigkeit bewusst sein, über die täglichen und wöchentlichen Geräuschstörungen am Markt hinwegzuhören, uns stattdessen auf die Vermeidung permanenter Verluste konzentrieren und Wohlstand durch die Anlage in Assetklassen zu generieren, die so bewertet sind, dass sie attraktive und nachhaltige Erträge liefern sollten.

Es sei denn das ökonomische Umfeld ändert sich, ist es extrem unwahrscheinlich, dass wir in Zukunft Anlageerträge sehen, die auch nur annähernd auf die 20% p.a. kommen, die Berkshire Hathaway in den letzten 50 Jahren erzielt hat. Wie dem auch sei, der Besuch in Omaha hat unsere Überzeugung gestärkt, dass eine Anlagestrategie mit Schwerpunkt auf den Bewertungen überaus erfolgreich sein kann. Sicherlich hat Glück beim Erfolg von Berkshire Hathaway eine Rolle gespielt, doch zeigt sich auch immer wieder, was im Laufe der Zeit und mit Einsteins 8. Weltwunder, den Zinseszinsen, erreicht werden kann.


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