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Krise in China? Ja, aber auch nicht schlimmer noch als vor zwei Wochen.

Die Wechselwirkungen zwischen den Vermögenspreisen und den Fundamentaldaten sind komplexer Natur. Beobachtbare Fakten und das Bauchgefühl legen manchmal den Schluss nahe, dass sich die Kurse ohne wirklichen Grund bewegen.

Aber selbst diejenigen unter uns, die an Behavioural Finance glauben, suchen häufig nach Erklärungen, wenn wir Marktverwerfungen in jener Größenordnung beobachten, wie sie in den letzten Handelstagen stattgefunden haben.

So auch aktuell in China. Der offensichtliche Auslöser der Kursverluste ist die jüngste Anpassung der Art und Weise, wie China seine Währung managt, was eine Abwertung des chinesischen Neuen Yuans gegenüber dem US-Dollar von etwa 3 Prozent zur Folge hatte (vergleiche Abbildung 1).

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Das sollte aber in einen breiteren Kontext gestellt werden. 2014 bewegte sich der japanische Yen binnen einer Woche dreimal um über 2 Prozent und im November um fast 6 Prozent – ohne derartige Marktturbulenzen auszulösen.

Zudem zeigt Abbildung 1, dass die Abwertung lediglich eine partielle Korrektur der sehr großen Bewegungen der letzten fünf Jahre darstellt. Durch die Anbindung des Yuan an den US-Dollar hat die Wettbewerbsfähigkeit Chinas in der Welt eine Weile gelitten. Man denke nur an den Aufwärtstrend der Währung gegenüber einem Korb der Währungen der chinesischen Handelspartner:

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Die Wechselkursbewegungen dürften also kaum ausreichen, den „Ausverkauf“ an den Aktienmärkten und anderen asiatischen Devisenmärkten zu erklären. Infolgedessen werden andere Gründe angeführt. Die gängigsten dieser Erklärungen hängen miteinander zusammen:

  1. Die Währung muss noch deutlich stärker abwerten
  2. Die Zentralbank Chinas weiß etwas über die schlechten Aussichten für das chinesische Wachstum, das wir nicht wissen.
  3. Die Währungsbewegung selbst könnte chinesischen Unternehmen mit auf ausländische Währungen lautenden Schulden schaden
  4. Die Maßnahme tritt einen „Währungskrieg“ los, und die Devisenbewegung selbst verursacht über eine „exportierte Deflation“ einen Rückgang der aggregierten globalen Nachfrage.

Wie viel Wahrheit steckt aber in diesen Argumenten?

Was wir bereits wissen

Der erste der oben genannten Punkte scheint vernünftig. Wie Abbildung 2 zeigt, muss die Währung wahrscheinlich stärker abwerten, um das inländische Wachstum spürbar zu beeinflussen. Hinzu kommt, dass durchaus weiterer Druck auf die Währung entstehen könnte, wenn die Währungsmaßnahme wie von der Zentralbank Chinas angekündigt Teil einer sukzessiven Öffnung der Währung gegenüber den freien Kräften des Marktes ist.

Das zweite Argument, dass sich die chinesische Wirtschaft verlangsamt, ist bereits bekannt. Wir hatten bereits hier über diese Tatsache und den daraus möglicherweise erwachsenden Druck auf die chinesische Währung geschrieben. Obwohl die offiziellen Wachstumsindikatoren eine relativ gesunde jährliche Wachstumsrate von 7 Prozent ausweisen, halten die meisten unabhängigen Volkswirte diese Zahl für wenig glaubwürdig. Die Abbildung unten rechts zeigt den Unterschied zwischen den offiziellen EMI-Zahlen und der am häufigsten verwendeten unabhängigen Kennziffer. Zahlen unter 50 sprechen für eine Schrumpfung, nicht für Wachstum.

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Derartige Inkonsistenzen und andere Daten etwa betreffend die Schwäche von Chinas wichtigsten Handelspartnern Taiwan, Thailand und Korea haben dazu geführt, dass die meisten Marktteilnehmer die offiziellen Daten im besten Fall mit Vorsicht genießen.

Die Annahme, dass die Situation schlechter ist als die offiziellen Daten suggerieren, sollte jedoch niemanden überraschen. Über die Wahrscheinlichkeit einer Abwertung wurde außerdem bereits seit einiger Zeit gesprochen. Warum die Marktteilnehmer jetzt, da die Zentralbank genau diese Fakten schafft, sogar noch pessimistischer werden, ist deshalb verwunderlich.

Dass Schulden in Devisen für chinesische Unternehmen ein Problem sind, wissen die Anleger seit der Asienkrise der späten 1990er, die ja ganz wesentlich auf dieses Problem zurückzuführen war. In Februar zitierte die FT einen Bericht der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, nach dem weniger als 4 Prozent aller Schulden in ausländischen Währungen gehalten werden.

Wichtiger noch: Die Versuche, breitere systemische Risiken wie das Schattenbankensystem und die allgemeine Verschuldung in den Griff zu bekommen, machen deutlich, dass sich die chinesischen Offiziellen dieses Problems ebenfalls durchaus bewusst sind. Können sie die sich hieraus ergebenden Bedrohungen abwenden? Vielleicht nicht, aber auch hier gilt: Nichts deutet darauf hin, dass sie heute schlechtere Chancen haben als noch vor einer Woche.

Währungskriege

Was nun die „Währungskriege“ angeht, so gibt es klare Beweise, anhand derer für ganz Asien ein sinkendes Wachstum sowie Herabstufungen prognostiziert werden können:

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Dass die Verantwortlichen darauf reagieren, ist wahrscheinlich. Es spricht vieles für eine Abwertung (‚wettbewerbsfähig‘ oder nicht) und sogar eine quantitative Lockerung. Die Geldmarktpolitik wird ja bereits gelockert. Einige argumentieren, dass andere Währungen schnell nachziehen werden, sobald eine Währung den Anfang gemacht hat. Zentralbanken legen oft eine „Nach-Ihnen-Mentalität“ an den Tag, wenn es um eher unkonventionellere Maßnahmen geht.

Was aber würden diese Abwertungen für die Weltwirtschaft bedeuten?

 „Exportierte Deflation“

Eines sollten wir nicht vergessen: Wenn Deflation „exportiert“ werden kann, dann muss gleichzeitig auch Inflation „importiert“ werden können. Der anfängliche Nettoeffekt auf die aggregierte globale Nachfrage ist dann letztlich Null.

Die meisten pessimistischen Kommentare zum Weltwirtschaftswachstum konzentrieren sich zu Recht auf das sinkende Wachstum Chinas als wichtigsten Anlass zur Besorgnis. Die wenigsten aber sehen die Schuld hierfür beim starken US-Dollar (an den der Yuan gekoppelt ist).

Es verwundert, dass ein schwächerer Yuan auch Anlass zur Sorge über das globale Wachstum sein soll – als ob sich die Konjunktur in China wie bisher verlangsamt UND China durch die Abwertung Märkte, die mit China im Wettbewerb stehen oder die nach China exportieren, ebenfalls in eine solche Verlangsamung zwingt.

Devisenbewegungen sollten keine Auswirkung auf unsere Einschätzung des aggregierten globalen Wachstums haben – es sei denn, man glaubt, sie geben bisher unbekannte Hinweise auf die aggregierte Nachfrage, oder wenn die Devisenbewegungen jene Staaten mit auf US-Dollar lautenden Schulden beeinflusst. Stattdessen dürfte es wie bei jeder relativen Kursbewegung Gewinner und Verlierer geben.

Die Ansteckungseffekte können unterschiedlich ausfallen, und wenn die Gewinner tendenziell mehr ausgeben als sparen, wie im Vergleich zwischen Asien und dem Westen (wegen der demographischen Situation und der niedrigeren relativen Einkommen in Asien) zu vermuten ist, dann könnte dies das Wachstum sogar positiv beeinflussen. Hinzu kommt, dass Deflation und Wirtschaftswachstum trotz der weit verbreiteten Angst vor einer „Deflation“ auch nebeneinander existieren können. Der Preis von Computern ist seit Jahren gesunken, und dennoch liegt der Nasdaq in der Nähe eines Allzeithochs.

Daneben könnten die US-Verbraucher nach der Abwertung asiatische Güter sogar zunächst einmal günstiger einkaufen. Es spricht nichts dafür, dass eine Deflation, wie häufig vermutet, stets Ausdruck niedrigerer Nachfrage ist. Die asiatischen Abwertungen der Jahre 1997/8 beispielsweise haben die realen Einkommen und Ausgaben deutlich gesteigert.

Diese Zusammenhänge sind aber komplex und schwer vorherzusagen – es existieren einfach zu viele Variablen, die auch noch zu häufig wechseln, um mit übergroßer Gewissheit fundamentale Entwicklungen zu prognostizieren. Die wirkliche Frage ist, ob Anleger für diese Risiken ausreichend entlohnt werden. Und damit komme ich zu meinem letzten Punkt.

Was bedeutet der jüngste Kurssturz an den Aktienbörsen? Es gibt kein Geheimnis…

In den letzten Tagen, als sich die Bewegung der Währung verlangsamt hat, machten die Kommentatoren die Kursbewegungen am chinesischen Aktienmarkt als Verursacher der weltweiten Volatilität aus. Darüber sollten wir nicht vergessen, dass der Kursrückgang am chinesischen Aktienmarkt vermutlich größtenteils das Ergebnis einer Überbewertung war. Wir haben die Überhitzung des Festlandmarktes bereits in einem früheren Blog erörtert.

Die Abbildung unten zeigt, dass dieser Markt im Juni sogar teurer geworden war als der S&P 500, der ja selbst als überbewertet gilt. Zudem wurde dieses Niveau auch noch relativ schnell erreicht.

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Derartige Blasen platzen meist. Und manchmal haben sie auch Auswirkungen auf die Realwirtschaft. In diesem Fall aber ist es sehr schwierig, viel aus dem Verhalten des chinesischen Marktes abzuleiten, der sich ja bereits seit einiger Zeit von den Fundamentaldaten abgekoppelt hatte.

Wir konnten eine rasante und deutliche Verbesserung der Bewertungen für entwickelte Aktienmärkte beobachten, in denen sich auch die Fundamentaldaten eindeutig verbessert haben, so etwa in den USA, Japan und Deutschland (vergleiche Abbildung sechs).

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Diese nunmehr besseren Aktienbewertungen folgen auf ein Ereignis, das aber bestenfalls ambivalente Auswirkungen auf die Fundamentaldaten dieser Länder hat. Es ist also durchaus möglich, dass die Panik der Anleger sogar Anlagechancen geschaffen hat.


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