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… und kein Tropfen zu trinken? Schwemmt eine niedrigere Liquidität die Spekulanten weg?

Benjamin Graham unterschied bekanntlich zwischen Investoren und Spekulanten. Danach sind Investoren im Kern Anleger, die ein Asset so halten, als wollten sie es wirklich besitzen. Sie finden die Erträge, die sie aus Dividenden oder Kupons und dem Gewinnwachstum eines Unternehmens bzw. der Rückzahlung einer Anleihe erzielen, für sich genommen bereits attraktiv.

Spekulanten hingegen kaufen ein Asset primär in der Absicht, es weiterzuverkaufen.

In den meisten Finanzmarktbereichen wird entweder nicht zwischen den beiden Anlegerarten unterschieden oder aber Spekulation wird als Schimpfwort benutzt. Spekulanten gelten als Zocker, die das „Greater Fool“-Spielchen spielen oder beim Keynesianischen Schönheitswettbewerb mitmachen. Und wenn ein Spekulant doch Erfolg hat, wird das als reiner Zufall gewertet.

In Wirklichkeit lässt sich aber sowohl durch Investition als auch durch Spekulation oder – noch wahrscheinlicher – mit einer Kombination aus beidem Geld verdienen. Ein kürzlich veröffentlichtes Papier von Goldman Sachs über die veränderten Liquiditätsbedingungen am Markt hat mich allerdings an ein weiteres Zitat von Graham erinnert. Um festzustellen, wie viel Spekulant in einem selber steckt, sollte man sich folgende Frage stellen:

„Wenn es für diese Aktien keinen Markt gäbe, wäre ich dann bereit, zu diesen Bedingungen in dieses Unternehmen zu investieren?“

In seinem Beitrag greift Goldman Sachs die bereits anderweitig vorgebrachten Argumente auf, dass die Banken aufgrund der Regulierungsvorschriften nur noch begrenzt Direktausführung anbieten können. Früher konnten Handelsgeschäfte quasi sofort ausgeführt werden, weil Vermittler das Risiko solange getragen haben, bis eine Gegenpartei für das Handelsgeschäft gefunden wurde. Heute hingegen verzögert sich der Abschluss solcher Geschäfte, bis ein Käufer bzw. Verkäufer parat steht.

Steve Strongin, Leiter des Bereichs Global Investment Research bei Goldman Sachs, wiederholt die bereits an anderer Stelle zum Ausdruck gebrachten Bedenken:

„Aus Investorensicht ist das höchst unbefriedigend. Aufgrund der heutigen 24-Stunden-Berichterstattung ist der Informationsfluss wesentlich schneller geworden, aber Handelsgeschäfte kann man heute nur wesentlich langsamer ausführen.“

Was hätte Graham wohl dazu gesagt? Am Anfang von Kapitel 12 seines Buches „Intelligent Investor“ (auf Deutsch erschienen unter dem Titel „Intelligent investieren“) gab er Investoren folgenden Rat:

„Nehmen Sie die Gewinne eines einzigen Jahres nicht allzu ernst.“

Die Vorstellung, dass ein Investor die Gewinninformationen eines ganzen Jahres ignorieren soll, passt so gar nicht zum Konzept der 24-Stunden-Berichterstattung. Die Welt hat sich wohl in der Tat verändert. Als Investoren, die unter Berücksichtigung von Aspekten des „Behavioral Finance“ einen substanzorientierten Ansatz verfolgen, möchten wir allerdings behaupten, dass es bei der 24-Stunden-Berichterstattung zum großen Teil gar nicht um „Informationen“, sondern eher um Marktrauschen geht. Die Tatsache, dass Investoren über Gewinne höchstens vierteljährlich, über Kurse aber im Sekundentakt informiert werden, ist unserer Ansicht nach mit ein Grund dafür, dass Angst, Gier und Kurzsichtigkeit sich breit machen können.

Wenn es echte Informationen gibt, die sich negativ auf die Fundamentalwerte des Unternehmens, in das man investiert, auswirken, und diese Informationen in den 24-Stunden-Nachrichten auftauchen, dann ist es vermutlich bereits zu spät.

Muss man daraus schließen, dass kurzfristige Spekulanten durch diese Dynamik stärker beeinträchtigt werden? Richard Woolnough stellte 2012 in einem Blog-Beitrag bei Bond Vigilantes fest, dass aufgrund der Marktentwicklung die Zahl der Transaktionen zwischen echten Endinvestoren wahrscheinlich zugenommen habe und die Aktivitäten etlicher kurzfristiger Akteure stark zurückgegangen seien. Bedeutet das nun auch, dass Insidergeschäfte, Frontrunning und der Hochfrequenzhandel schwieriger werden?

Das bleibt abzuwarten. Es gibt jedoch wichtigere Fragen, die wir uns als langfristige Investoren stellen müssen.

Im Goldman Sachs-Beitrag stellt Steve Strongin unter anderem fest, dass Regulierungsvorschriften zwar das System weniger anfällig für systemische Bankenkrisen gemacht haben dürften, die Gefahr eines Marktversagens, d. h. das Crash-Risiko aber aufgrund des daraus resultierenden Liquiditätsrückgangs gestiegen ist.

Inwieweit können sich solche Kurseinbrüche wesentlich auf die Realwirtschaft auswirken? Hat die Tatsache, dass der Kurs gefallen ist, die eigentliche Rentabilität eines Unternehmens beeinträchtigt? Würde ein Markt-Crash auf breiterer Front das zukünftige Wachstum beeinträchtigen?

Auch wenn sich darüber streiten ließe: Es sieht so aus, als würden kurzzeitige Volatilitätsphasen, die nicht auf die Fundamentalwerte zurückzuführen sind, wie wir sie z. B. bei den sogenannten „Flashcrashs“ der letzten Jahre erlebt haben, für langfristige Investoren eher mit Chancen als mit Gefahren verbunden sind. Es gibt immer noch genügend Langzeit-Investoren, die bei unbegründeten Kursentwicklungen einstiegsbereit sind.

Die andere häufig angesprochene Sorge ist eher praktischer Natur: „Was ist, wenn ich mein Geld jetzt sofort brauche? Geht das im Notfall – insbesondere dann, wenn alle Anleger gleichzeitig aussteigen wollen?“ Die Ereignisse von 2008 haben gezeigt, dass diese Problematik schon immer gegeben war. Es kann immer das Unerwartete eintreten. Daher sollte im Portfolio stets eine ausreichende echte Liquidität (z. B. in Form von Barpositionen) vorgehalten werden, um damit umgehen zu können. Wenn man allerdings genau zum selben Zeitpunkt wie alle Anderen an sein Geld will, sollte man sich vielleicht die Frage stellen, ob man zu den Investoren oder nicht doch zu den Spekulanten gehört!


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