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Chinas Schwarzer Montag: Eine klassische „Episode“?

All das Gerede und die Sorgen über Chinas „Schwarzen Montag“ am 24. August 2015 und die mit dem Datum verbundene potenzielle Auslösung einer neuen weltweiten Rezession scheinen im Oktober schon von den Märkten abgeschüttelt worden zu sein. Tatsächlich aber existieren keinerlei Beweise, dass es um die chinesische Wirtschaft heute besser oder schlechter steht als Ende August oder im Vorfeld des Schwarzen Montags, d.h. während der Monate vor der überraschenden Währungsabwertung durch die People’s Bank of China (PBoC) am 11. August. Auch zu dieser Zeit schienen die Investoren ähnlich unbesorgt auf das schwächelnde Wachstum Chinas zu schauen.

Wechselhafte Märkte

Inmitten einer fast endlosen Schleife aus Marktgeräuschen und Spekulationen scheint die Griechenlandkrise eine Ewigkeit her zu sein. Es sind jedoch lediglich erst ein paar Monate vergangen, seitdem die Krise als wahrscheinlicher Verursacher einer gescheiterten globalen Konjunkturerholung gehandelt wurde. Seit Juli, wie es oftmals der Fall ist, verlagerte sich die Aufmerksamkeit des Marktes plötzlich von einem Thema auf ein anderes, manchmal innerhalb weniger Tage.

Dies macht deutlich, wie wichtig die genaue Analyse der Ereignisse ist und warum die Transformation komplexer Zusammenhänge in einfach zu verdauende Storys zwar verlockend, aber oberflächlich ist. Vergleiche mit Finanzkrisen der Vergangenheit, basierend auf ausgewählten Marktbewegungen, machen unter Umständen „gute“ Geschichten, ignorieren aber die zahllosen Faktoren, die früheren Abstürzen zugrunde lagen.

Logik und nicht Instinkte

Vor allen Dingen aber muss eine mehr sorgfältige Analyse während der Volatilitäts-„Episode“ erfolgen und nicht rückblickend, nachdem alles vorbei ist. Dann kann es nämlich durchaus zu spät sein, in Hinsicht auf die Risiken und Anlagechancen die richtigen Entscheidungen zu treffen.

Dies ist allerdings einfacher gesagt als getan, da zuerst einer der ureigensten Instinkte des Menschen überwunden werden muss. Es geht um die Frage, ob wir einer unmittelbaren Gefahr mit Flucht oder mit Kampf begegnen? In vielen Situation liegt der Schlüssel zum Überleben oft darin, zuerst zu fliehen und dann zu untersuchen, wie gefährlich die Situation wirklich ist. Beim Investieren kann dies tödlich sein.

Nüchtern und sachlich gesehen scheint es nur überaus logisch zu sein, der Gier den Vortritt zu lassen, wenn andere von Angst gebeutelt werden. Die meisten von uns sind jedoch der überwältigenden Logik unserer menschlichen Instinkte ausgesetzt, wenn im Eifer des Gefechts, wie im letzten Sommer, eine überaus dramatische Volatilität die Märkte in ihren Griff bekommt.

Wir mögen heute eine gewisse Selbstzufriedenheit fühlen, da wir im Vorfeld des Schwarzen Montags die wahllosen Verkäufe als Marktrauschen identifiziert und das Potenzial gesehen haben, die Anlagechance bei den Aktien in den Industriestaaten zu nutzen. Wir sollten uns aber zwei Dinge in Erinnerung rufen: Erstens hatten wir eine gewisse ungute Ahnung und zweitens wussten wir nicht mehr als andere Marktteilnehmer, noch waren wir besser vorbereitet. Unsere damaligen Ansichten basierten nicht auf der Voraussage, dass sich die Märkte derart stark und zügig erholen würden, sondern auf den Bewertungen im Kontext der Fakten.

Was wirklich passiert ist

Die Aufmerksamkeit richtete sich auf den Gesamtzustand der chinesischen Wirtschaft, nachdem die PBoC am 11. August die überraschende Entscheidung getroffen hatte, die chinesische Währung abzuwerten. Wir hatten die Abkühlung in China schon seit mehreren Monaten auf dem Radar, doch schien die allgemeine Meinung von anderen Faktoren abgelenkt gewesen zu sein wie beispielsweise ein „Grexit“. Der chinesische Aktienmarkt baute in der Folge, unterstützt von den politischen Entscheidungsträgern Chinas eine blasenähnliche Situation auf. Selbige Entscheidungsträger standen dann im Juni, Juli und August der platzenden Blase hilflos gegenüber. Das „Warum“ ist weiterhin unklar und war in den folgenden Wochen das zentrale Thema heftiger Spekulationen.

Die Währungsbewegungen des CNY selbst waren eher verhalten. Wir haben bereits in der Vergangenheit darauf hingewiesen, dass der CNY unseres Erachtens deutlich überbewertet ist, vielleicht mit bis zu 30%. Eine Abwertung um 3% scheint unter diesen Vorzeichen nicht gerade bedeutungsvoll. Die politisch Verantwortlichen in China mögen immer einen Blick auf die Wettbewerbsfähigkeit des Landes haben, doch ist eine umfassende Abwertung nicht unbedingt zu ihrem Vorteil. Sie haben kein Interesse, mit anderen asiatischen Staaten einen Währungskrieg zu beginnen. Außerdem haben sie reichlich Devisenreserven zu ihrer Verfügung, um Infrastrukturmaßnahmen zu realisieren und um an den Währungsmärkten einzugreifen und so eine behutsame Währungsabwertung anstatt einen Einbruch zu managen. Ihnen stehen also noch jede Menge andere Maßnahmen zur Verfügung, um wirtschaftliche Stabilität zu erreichen. Tatsächlich haben sie in diesem Jahr bereits sechsmal die Zinsen gesenkt.

Vielleicht war die Abwertung im August einfach ein Versuch, dem IWF zu beweisen, dass die Staatsführung in Beijing bereit ist, den „Marktkräften“ mehr Einfluss einzuräumen und den SZR zur Reservewährung zu machen. Da sich die chinesische Wirtschaft bereits in der Abkühlung befand, ist eine Währungsabwertung als dringende Reaktion auf einen „Wachstumsschock“ wenig wahrscheinlich und eher eine holprige Maßnahme der PBoC. Die Verantwortlichen in China sprechen schon seit geraumer Zeit von ihrem Wunsch, ihre auf Investments ausgerichtete Volkswirtschaft zu einem Land zu entwickeln, wo die inländische Nachfrage und der Verbrauch eine größere Rolle spielen. Dies ist für jede Wirtschaft ein einschneidender Umbau und Fehler sind auf dem Weg zur Erreichung dieses Ziels vielleicht unvermeidbar.

Was auch immer der Grund war, die Abwertung war zwar kein Schock, aber eine Überraschung für die Märkte. Nach ziemlich ereignislosen 12 Monaten hätte sie sich lediglich auf kurze Sicht als bedeutungsvoll anfühlen können (siehe Abbildung 1), nicht jedoch auf lange Sicht.

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Wie wir wieder und wieder gesehen haben, tendieren überraschte Investoren im ersten Moment zu Hau-Ruck-Entscheidungen anstatt zu sorgfältigen Analysen. Abbildung 2 veranschaulicht, dass dies nicht nur in Hinsicht auf die Aktienmärkte in China und den Schwellenländern geschah, sondern auch die Aktienmärkte in den entwickelten Ländern betraf. Hier war das fundamentale Wachstumsszenario allerdings noch robust (siehe Abbildung 3) und die dramatischen Verkäufe eine folgewidrige Reaktion auf die Nachrichtenlage.

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Notverkäufe

Beispielsweise gab es im August Tage, an denen ich den DAX um 3% fallen sah, ohne dass auch nur die kleinste für Deutschland relevante Nachrichtenstory bekannt wurde. Tatsächlich kam es an einigen Aktienmärkten in den Industriestaaten über nur zwei Wochen zu zweistelligen Verlusten. Diese heftigen Kursbewegungen beruhen wahrscheinlich auf anderen Faktoren als den Fundamentaldaten. Wie wäre ansonsten die Annahme zu erklären, dass China – ohne fundierte Beweise – dabei ist, eine solide Erholung im Westen aus der Bahn zu werfen?

Marktreaktionen wie diese veranlassen uns nach Anzeichen zu suchen, dass sich Investoren unlogisch verhalten. Sie reduzieren ihr Risiko entweder aufgrund ihrer Emotionslage oder aus Gründen ihres Risikobudgets. Überschriften wie „Investoren auf der Flucht vor Risiko” und Kommentare von Bloomberg im Sinne von „Wenn China nicht zur Ruhe kommt, dann geht es an den Börsen morgen wieder rund, und wir wollen ja dann nicht Positionen halten, die wir heute Morgen gekauft haben” machen für uns langfristige Investoren nur wenig Sinn. Wir sind überzeugt, dass Volatilität nicht mit Risiko gleichzusetzen ist, weshalb wir stets wachsam nach Zeichen suchen, dass wenig „preissensitive“ Käufer – die Anlageverfahren folgen, die z.B. auf Volatilitätsstrategien, Gamma-Hedging, Stop-Loses und Risikoparität basieren – ein für verhaltensorientierte Investoren fruchtbares Investmentumfeld schaffen. Für uns ist es wie Musik in den Ohren, wenn wir Artikel über Investoren lesen, die „am Ende eines Tages ihre Bücher ausgleichen müssen“, vor dem Dilemma stehen, entweder „Bestand abzubauen oder ihren Fonds zwangsweise zu schließen“ oder die populäre Vermögenswerte lediglich deshalb abstoßen müssen, weil sie die am meisten liquiden sind und es sich um den einfachsten Weg handelt, eine Gewichtung während Perioden mit kurzfristiger Volatilität zu reduzieren.

Das letzte Stück des Puzzles, das den Schwarzen Montag als Kaufgelegenheit andeutete, war die Lage an den Aktienmärkten der entwickelten Welt (FTSE 100, TOPIX, DAX 30, S&P 500). Basierend auf den meisten Wertmaßstäben waren die Preise nun nicht mehr relativ neutral, sondern offensichtlich günstig. Beispielsweise sahen wir am 24. August am deutschen DAX eine Ertragsrendite von 8,72% – ein Niveau, dass die Investoren zweifelsohne für ihr Risiko mehr als kompensiert (siehe Abbildung 4).

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Der einfache Teil

Natürlich ist es einfach, jetzt auf den „Schwarzen Montag” zurückzublicken und zu betonen, wie logisch es doch war, die Ruhe zu bewahren und die Vorteile der Marktsituation auszunutzen. Die Realität ist, dass viele dieser Phasen nicht kurzlebig sind und es für Investoren schwierig sein kann, wenn sie sich inmitten einer solchen „Episode” befinden, den Tiefpunkt zu identifizieren oder zu prognostizieren, wie lange die Erholung brauchen wird. Der schwierige Teil ist es, die Disziplin und emotionale Stärke zu haben, sich der Volatilität so lange entgegenzustellen, wie sich die eigenen fundamentalen Überzeugungen nicht ändern. Nichtsdestotrotz ist der Reflexionsprozess nach einem Ereignis ebenfalls wichtig.

Die Antriebskraft hinter der Erholung während der letzten Wochen waren nicht fundamentale Verbesserungen in China, sondern eine auf den relativ stabilen Fundamentaldaten basierende Neubewertung sowie die Rolle der Notenbanken, die zumindest vorerst zu einer Beruhigung der Investoren beitragen. Die Geschwindigkeit der Markterholung (der DAX legte von seinem Tiefstand im August bis zu seinem Hoch in der ersten Novemberwoche um 14% zu) zeigt, dass diese bestimmte kurzfristige verhaltensbasierte Episode „abgewickelt“ und die Zeit für Kaufgelegenheiten vorbei ist. Die Politik der Notenbanken ist aber immer noch das dominante Thema und wir erwarten weitere Episoden, während denen die Anleger von den Fundamentaldaten abgelenkt werden. Es ist daher wahrscheinlich, dass uns die Marktvolatilität vorerst erhalten bleiben wird. Ein Schlüssel zum Erfolg während dieser Phasen ist es, sich an die Lehren aus früheren Episoden zu erinnern.


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