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2016 und darüber hinaus: Welches Investmentregime haben wir eigentlich?

Was sind die großen Themen 2016 für uns? Viele Themen des Jahres 2015 bleiben uns erhalten und viel wird uns aus den letzten Jahren bekannt vorkommen: Was geschieht mit der Aktienrisikoprämie?

Die Aktienrisikoprämie ist der Unterschied zwischen dem erwarteten Ertrag durch die von Ihnen gehaltenen Aktien und einem „risikofreien“ Vermögenswert*. Vor dem Hintergrund der niedrigen Zinsen und Anleihenrenditen scheint diese Prämie in den meisten Ländern der westlichen Welt sehr hoch zu sein.

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In der Finanzwelt existiert eine natürliche Tendenz, eine Rückkehr zum Mittelwert anzunehmen. Wenn eine Situation auf kurze Sicht nicht den Erwartungen entspricht, dann sieht der natürliche menschliche Instinkt dies als vorübergehend. Jeder F.C. Chelsea wird Ihnen dies momentan bestätigen.

Auf die obere Abbildung bezogen bedeutet dies, dass wir zu der Annahme tendieren, dass sich der Abstand (zwischen Aktiengewinnrendite und Renditen 10-jähriger Staatsanleihen) verringert. Andernfalls würden uns die Aktienmärkte schließlich ein „Free Lunch“ geben, sozusagen zum Essen einladen.

Die aktuellen Diskussionen im Rahmen dieser Thematik zeigen allerdings einige Unstimmigkeiten und Verzerrungen bei dieser Denkweise auf.

Steigen die Anleihenrenditen?

Die automatische Reaktion auf Abbildung 1 mag die Annahme sein, dass Kassezinsen steigen müssen. Schließlich ist es einfach, die extrem lockere Geldpolitik als den Grund für die erhöhten Risikoprämien anzunehmen und zu glauben, dass diese Anomalie korrigiert werden müsse.

Viele der von mir geführten Diskussionen deuten auf den weitverbreiteten impliziten Glauben – was sich an den Renditen länger laufender Anleihen ablesen lässt –, dass eine „Rückkehr zur Normalität“ kurz bevorstehe. Normalität wird dabei von vielen meiner Gesprächspartner als eine Rückkehr zu den Anleihenrenditen angesehen, wie wir sie Mitte der 2000er oder Mitte der 1990er Jahre gesehen haben (oder besser gesagt, wie wir diese Periode in Erinnerung haben).

Ungeachtet der Zinserhöhung der Fed in der letzten Woche haben jedoch viele Marktbeobachter Probleme zu erklären, woher diese erheblichen Zinserhöhungen kommen sollen. Eine Welt mit deutlich größerem Wachstum oder Inflation für viele von uns schwer vorstellbar.

Hinzu kommt, dass eine große Zahl an Investoren der Debatte um die Anleihen müde sind. Ich hatte bereits in einem früheren Blog in diesem Jahr darauf hingewiesen. Es scheint einen unbewussten Glauben an eine Rückkehr zur Normalität zu geben, jedoch mit einer abnehmenden Bereitschaft zu erklären, wann oder warum dies geschehen soll.

Die Erfahrung, bei den Anleihenrenditen auf eine Rückkehr zu einem Mittelwert zu setzen, war für viele Marktteilnehmer extrem schmerzhaft. Einer der besten Prognostiker für US-Anleihenrenditen war in der jüngeren Geschichte die Fortsetzung des Trends. Warum sollte sich dies ändern?

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Außerdem stellt sich die Frage, welches Konzept von Normalität relevant ist? Vielleicht befinden wir uns bereits in der Normalität wie sie vor den 1960er Jahren geherrscht hat?

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Aktienbewertungen: mehr zu einem Mittelwert tendierend als Anleihen?

An den Aktienmärkten sehen wir fast ein umgekehrtes Szenario. Der Glaube der Anleger an eine Rückkehr zur „Normalität“ hat mit Sicherheit an Stärke gewonnen. Niemandem fällt es schwer, fallende Aktienrisikoprämien darauf zurückzuführen, dass die angenommenen Erträge in den gegenwärtigen Bewertungen zu optimistisch sind (Beispiel: die Erfahrung der letzten Finanzkrise).

Es gibt sehr reale und weitverbreitete Gründe, warum dies ein Risiko darstellt. Jedoch würden wir vor der Annahme warnen, dies als unvermeidlich zu sehen, nur weil die Bewertungen über einem langfristigen Durchschnitt liegen.

Uns überrascht schon seit Langem, dass Investoren Aktienmärkte schlichtweg mittels einer Daumenregel als „teuer“ und „billig“ bewerten, oftmals abgeleitet von historischen Durchschnittwerten. Tatsächlich ist dies in Bezug auf die Aktienmärkte viel weiter verbreitet als bei Diskussionen über Anleihenmärkte. Das Shiller-KGV ist das meist verbreitete Beispiel, auch wenn es das Argument für fallende Aktien auf eine Umkehr bei den Bewertungen und bei den Erträgen gründet.

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Das KGV ist definitiv höher als sein Mittelwert. Doch wie relevant ist dies? Die obige Abbildung scheint uns eher eine Reihe unterschiedlicher Regime zu zeigen als eine stationäre Serie:

  • Ungefähr 15 Jahre mit sinkender Bewertung von Mitte der 1960er bis Mitte der 1970er Jahre
  • Relativ unveränderte Bewertungen über die nächsten 10 Jahre, gefolgt von einer Bewertungsadjustierung zwischen 1985 und 1995
  • Dann eine Periode mit mehr volatilen Bewertungen, u.a. die Dotcom-Blase und Crash und Gewinneinbruch (und die darauf folgenden Investmentgelegenheiten) während der Finanzkrise

Wir sprechen also über Perioden, die sich über mehr als ein Jahrzehnt erstrecken, während denen die Hoffnung auf eine Rückkehr zum Mittelwert schmerzliche Folgen gehabt hätte, selbst wenn man gewusst hätte, was der Mittelwert über den gesamten Zeitraum tatsächlich war.

Was meinen wir mit „teuer“?

Als Vermögensverwalter müssen wir uns stets bewusst sein, was wir mit „teuer“ meinen. Erwarten wir entweder einen Ausverkauf oder aber denken wir, dass die Erträge positiv sein werden, wenn auch niedriger als wir es gewohnt sind?

Die Idee der Rückkehr zu einem Mittelwert bei den Bewertungen scheint auf erstere Annahme zu deuten. In diesem Fall sind Barmittel am besten, auch wenn sie selbst nur einen negativen Ertrag bieten. Folgen wir jedoch der zweiten Annahme – die Investoren scheinen im Fall von Anleihen zunehmend diesen Weg zu gehen – dann sieht die Lösung sehr unterschiedlich aus.  In diesem Fall bieten länger datierte Anleihen, Immobilien und Aktien immer noch die attraktivsten Erträge unter den traditionellen Anlageklassen.

Eine verhaltensorientierte Interpretation der Risikoprämie

Unsere Interpretation der heutzutage erhöhten Risikoprämie ist, dass die Investoren bei Aktien eine höhere Entschädigung verlangen. Der Grund ist der Pessimismus in Hinsicht auf die Erträge und die fehlende Bereitschaft, kurzfristige Volatilität zu tolerieren. Diese Elemente sind das Ergebnis aus den Erfahrungen der letzten 10 Jahre – mentale Narben durch aufeinander folgende Kursabstürze, ein schwaches Wachstum weltweit und die überlegenen Kapitalerträge der meisten Anleihen.

Wir glauben, dass diese verhaltensbedingten Kräfte gemeinsam mit den Fundamentaldaten das Investmentregime definieren. Wir müssen uns die Frage stellen, wie sich diese ändern könnten.

Sollte es sich tatsächlich herausstellen, dass wir uns in einem Umfeld mit permanent niedrigen Zinsen befinden, so sind die Aussichten von Aktien und anderen Anlageklassen gegenüber Anleihen umso besser. Je länger diese Situation anhält, umso mehr sehen wir das Argument für eine Rückkehr zum Mittelwert für Aktien über Bord gehen. Ähnliches erlebten wir in den 1990er Jahren und in zunehmendem Maße heutzutage bei Anleihen. Das alleine würde ein neues Investmentregime repräsentieren. Und zwar einem, in dem die Anleger erneut mit pragmatischer Flexibilität entscheiden müssen, wie relevant die Historie ist.

*Anmerkung: Diese risikofreien Assets sind normalerweise Barwerte oder lokale, traditionelle Anleihen, auch wenn bei Halten bis zur Fälligkeit garantiert ein Realverlust eintritt. Sie sind allerdings nur in dem Sinne risikofrei, dass keine Unsicherheit besteht bezüglich der Erträge, die man als Anleger erzielt.


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