Artikel, Video

Fehler bei der Einpreisung des Aktienrisikos

 

Auf dem jährlichen Investmentforum von M&G sprach Eric Lonergan vom Episode-Team letzte Woche über die zwei großen Fragen, die sich heute seiner Meinung nach bei der Kapitalanlage stellen: „Warum bieten die Aktienmärkte scheinbar einen derart hohen Risikoausgleich?“ und „Steht eine Rezession vor der Tür?“ Sehen Sie hier ein Video seiner Rede mit einigen Begleitnotizen und Ergänzungen.

 

Die heutige Risikoprämie

Die Aktienrisikoprämie („Equity Risk Premium“, kurz ERP) gibt Aufschluss darüber, wie hoch der (in den aktuellen Kursen implizierte) Ausgleich ist, den Anleger dafür verlangen, dass sie in Aktien statt in vermeintlich risikofreie Assets investieren. Wie aus Abbildung 1 hervorgeht, ist die ERP sowohl gemessen am historischen Durchschnittswert als auch gegenüber dem vor der globalen Finanzkrise herrschenden Niveau nach wie vor hoch. Insbesondere zeigt die Grafik, dass Anlegern für das Aktienrisiko offenbar ein deutlich höherer Ausgleich geboten wird als für das Risiko von Zinserhöhungen oder breiteren Kreditspreads

Fehler bei der Einpreisung des Aktienrisikos

Was sagen uns diese Zahlen eigentlich? Eine Überschussrendite von 6% entspricht einer zehn Jahre lang um 80% höheren Wertentwicklung als bei Anleihen und Barpositionen. Das allein ist schon einmal eine ordentliche Zahl, die noch beeindruckender wird, wenn man bedenkt, dass bei einer Reihe festverzinslicher Werte Null- oder negative Renditen eingepreist sind.

Die Aktienrisikoprämie eignet sich gut als prognostischer Indikator. Schaut man sich in der Grafik z. B. die Jahrhundertwende an, so erkennt man, dass bei Aktien eine Nullrendite und eine unterdurchschnittliche Entwicklung gegenüber Staats- und Unternehmensanleihen eingepreist waren. In dem darauffolgenden Jahrzehnt bewahrheiteten sich diese Annahmen.

Warum ist die ERP derart hoch?

Warum verlangen Anleger heute einen so hohen Ausgleich für ein Engagement in Aktien? Möglicherweise sind die mit Aktien verbundenen Risiken heute höher als früher. Sind die Marktkurse vielleicht ein Hinweis darauf, dass die Unternehmensgewinne auf lange Sicht enttäuschend ausfallen werden?

Schauen wir uns einmal an, ob diese Erklärung für die heutigen Aktienbewertungen durch Fakten belegbar ist.

Weisen niedrige Geldmarktzinsen auf ein Wachstumsproblem hin?

Dass die Aktienrisikoprämie gegenüber ihren historischen Werten derart hoch erscheint, ist zum Großteil der Tatsache geschuldet, dass die Zinsen risikoloser Kapitalanlagen auf oder in die Nähe historischer Tiefstwerte gesunken sind. Die meisten Anleger sind mit der Vorstellung groß geworden, dass sich reale Zinsen und reales Wachstum ungefähr die Waage halten. Daher gehen sie nun davon aus, dass niedrige Geldmarktzinsen etwas über die Wachstumsentwicklung aussagen.

Das Wirtschaftswachstum hält jedoch weltweit und insbesondere in den westlichen Ländern an, obwohl die realen Zinsen sich seit der Finanzkrise im Minusbereich befinden.

Fehler bei der Einpreisung des Aktienrisikos

Würde man den Theorien zum Thema „säkulare Stagnation“ (über die ich hier bereits gebloggt habe) glauben, die ebenfalls meist eine Verbindung zwischen Zinsniveau und Wachstum herstellen, müsste man derzeit von einer ganz schlimmen Wachstumssituation ausgehen. Das ist aber nachweislich nicht der Fall. Derartige Theorien sollte man stets mit Vorsicht genießen. Das letzte Mal, dass sich die Theorie der säkularen Stagnation großer Beliebtheit erfreute, war Ende der 1940-er Jahre – kurz vor der stärksten Wachstumsphase der US-Wirtschaft überhaupt!

Sinken die Gewinne?

Auch bei dieser Frage zeigt ein Blick auf die Zahlen, dass sich US-Unternehmen generell recht gut entwickeln. Abgesehen von den üblichen zyklischen Abweichungen gibt es kaum Anzeichen für eine strukturelle Verschlechterung des Unternehmensumfelds. Vielmehr sieht dieses Umfeld, wie Dave Fishwick letztes Jahr in einem Beitrag festgestellt hat, nach wie vor positiv aus: Die US-Gewinne haben sich von den in der globalen Finanzkrise erreichten Tiefstständen erholt und machen derzeit rund 10% des BIP aus. Ein Rückgang der Unternehmensgewinne eignet sich also offensichtlich nicht als Erklärung für das derzeit hohe ERP-Niveau.

Könnten die Bewertungen auf „Behavioural“-Aspekte zurückzuführen sein?

Meiner Erfahrung nach ergeben sich Investmentchancen dann, wenn emotionsbedingt das Renditepotenzial einer Assetklasse losgelöst von den mit den entsprechenden Assets verbundenen fundamentalen Risiken betrachtet wird. Nach meiner Überzeugung ist genau das derzeit bei Aktien der Fall.

Für mich ist klar, dass Erfahrungen der Vergangenheit der Grund dafür sind, dass Anleger bei Aktieninvestments derzeit lieber Vorsicht walten lassen: Seit dem Jahr 2000 haben Anleger mit Aktien praktisch keine Gewinne erzielt (siehe Abb. 3). Sie mussten vielmehr mit volatilen Renditen klarkommen, die kaum mit der Inflation Schritt gehalten haben.

Fehler bei der Einpreisung des Aktienrisikos

Meiner Ansicht nach hat diese Tatsache starken Einfluss auf die heutigen Aktienbewertungen. Dass das auf vergangenen Erfahrungen beruhende Risikoempfinden eine große Rolle spielen kann, erkennt man u. a. daran, dass etliche Anleger Mitte der 1990-er Jahre britische Gilts mieden und Anleger in Großbritannien nach wie vor Immobilien für die stets sicherste Assetklasse halten. Steht dieses Risikoempfinden im Widerspruch zu den Ergebnissen einer objektiven Bewertung, eröffnen sich dadurch Chancen.

Was ist mit einer Rezession?

Auch wenn die Aktienrisikoprämie ein wichtiger Prognoseindikator für das mittelfristige Renditepotenzial von Aktien ist, würde ein Rückfall in die Rezession doch auf sehr lange Zeit mehr Gewicht haben als die Bewertungsüberlegungen. Der Aktienmarkt kann nämlich auch ohne eine wirtschaftliche Rezession um 10% bis 20% nachgeben. Erst im Falle einer Rezession kommt es zu Rückgängen um 50%, die sich als besonders schädlich erweisen.

Steht eine Rezession vor der Tür?

Für die meisten Anleger mit diversifizierten Portfolios sind nur strukturelle Rezessionen von Belang, bei denen sämtliche Wirtschaftszweige in den Abwärtsstrudel gezogen werden. Rezessionen in einzelnen Sektoren hingegen kommen recht häufig vor. So steckt derzeit z. B. der Öl- und Gassektor in einer Rezession.

Umfassende Rezessionen gehen allgemein mit einer Kombination aus drei Faktoren einher: restriktive Geldpolitik, hoher realer Ölpreis und Druck im Finanzsektor. Diese Faktoren sind deshalb kritisch, weil sie sich auf allen Wirtschaftsbereichen negativ auswirken. Wenn alle drei Faktoren gegeben sind, ist das Risiko einer Rezession hoch.

Derzeit liegt ganz klar keiner diese Faktoren vor. Im Gegenteil: Die Zentralbanken sind mit ihrer Geldpolitik so entgegenkommend wie selten zuvor (auch und gerade die US-Notenbank), der Ölpreis hat fast den niedrigsten Stand seit vielen Jahren erreicht, und der Finanzsektor dürfte nach den staatlichen Rettungsmaßnahmen und einer Konsolidierungsphase heute robuster sein.

US-Industrieproduktion

Die Rezessionsängste in diesem Jahr sind zum Großteil auf die schwächere US-Industrieproduktion zurückzuführen. Das ist zwar eine wichtige Kennzahl, man sollte aber nicht übersehen, dass der US-Fertigungsbereich lediglich 12% des US-BIP ausmacht. Relevant ist auch die Tatsache, dass zwar bestimmte Industriesektoren zu kämpfen haben (und deshalb im Fokus der Anleger stehen), andere sich aber recht gut entwickeln. Darauf hat Steven Andrew kürzlich bereits in einem Blogbeitrag hingewiesen, und Tim Duy sowie Josh Lehner haben auch schon auf nachfolgende Grafik aufmerksam gemacht. Diese zeigt, dass die Anzahl der Sektoren, in denen sich die Industrieproduktion zeitgleich abschwächt, während sowie vor und nach einer Rezession in der Regel deutlich höher war.

Wohl besonders wichtig ist die Feststellung, dass eine Rezession im Energiesektor auf die anderen Wirtschaftszweige belebend wirkt. Man kann daher nicht von einer Korrelation, sondern im Hinblick auf die Auswirkungen von einer Diversifizierung sprechen. Sich über den niedrigeren Ölpreis Sorgen zu machen, halte ich für eine unlogische Reaktion. Sinkende Energiekosten müssten sich für die Verbraucher und den übrigen Unternehmenssektor positiv auswirken.

China

Meine vorstehenden Ausführungen beziehen sich auf die Rezessionsaussichten der westlichen Welt und insbesondere der USA. Sie basieren nicht auf einer optimistischen Einschätzung der Rohstoffproduktion in den Schwellenländern oder der Entwicklung in China. China sieht sich derzeit zwar einigen äußerst realen Problemen gegenüber, deren wahrscheinliche Auswirkungen auf Teile der Industrieländer erscheinen jedoch überbewertet – was vermutlich auf die Erfahrungen der Anleger während der weltweiten Finanzkrise 2008 zurückzuführen ist. US-Exporte nach Kanada und Mexiko sind jedoch deutlich umfangreicher als die nach China, während der finanzielle Pass-Through angesichts der vorstehend angesprochenen Stärkung des Finanzsektors plausiblerweise ziemlich niedrig ist.

Fazit

Angesichts der Bewertungen dürften sich für Aktienanleger mittelfristig gegenüber Barmitteln und Teilbereichen des Anleihenmarktes Chancen ergeben. Sie werden offenbar nicht primär durch eine objektive Einschätzung des Aktienrisikos angetrieben, sondern durch die seit der Jahrhundertwende mit dieser Assetklasse erlebten Erfahrungen (die sich wiederum mit den im Jahr 2000 vorherrschenden Bewertungssignalen voll im Einklang befinden). Zudem scheint die derzeitige Episode eine zu pessimistische Einschätzung der globalen Wachstumsaussichten widerzuspiegeln und könnte einen guten Einstiegspunkt zur Nutzung der hierdurch eröffneten Chancen darstellen.


Der Wert von Anlagen kann schwanken, wodurch die Fondspreise steigen oder fallen können und Sie Ihren ursprünglich investierten Betrag möglicherweise nicht zurückerhalten.