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Ein nutzbringender Zeitvertreib? Ein wenig Ordnung in das Wirrwarr der US-Berichtssaison bringen

Zunächst einmal ein paar Fakten zu Gewinnen. US-amerikanische Unternehmen haben damit begonnen, ihre Zahlen für Q1 zu berichten, und bisher scheinen sie die Erwartungen zu übertreffen. Hier stellen sich allerdings bereits die ersten Probleme ein – welche Definition von Unternehmensgewinnen wird hier angewandt? Übertreffen Unternehmen nicht fast immer die Erwartungen?

Es ist seit schon langer Zeit offensichtlich, dass die Berichterstattung über und Analyse von Unternehmensgewinnen eher eine Kunst als eine Wissenschaft ist. Das Thema ist aber in letzter Zeit in den Vordergrund gerückt, und dafür gibt es Gründe.

Die Unternehmen in den USA sind dazu verpflichtet ihre Konzernabschlüsse gemäß den US-amerikanischen Rechnungslegungsvorschriften (US-GAAP, die Grundsätze ordnungsgemäßer Buchführung) zu berichten. Zusätzlich veröffentlichen sie aber ebenfalls andere Variationen wie z.B. operative Gewinne je Aktie und Cash-Gewinn je Aktie. Normalerweise sind die diversen Ergebniskennzahlen und die Unterschiede zwischen ihnen das Revier von Aktienanalysten und müssen auf individueller Basis betrachtet werden. Auf aggegierter Ebene kann es dabei passieren – wenn eine einzelne Kennzahl überbetont wird –, dass man den Wald vor lauter Bäumen nicht sieht. Dessen ungeachtet scheint sich heutzutage zunehmend die Sorge breitzumachen, dass die konservativen GAAP-Zahlen (eine aufsichtsrechtliche Vorgabe) gesunken sind, während sich die Proforma-Bilanzen der Unternehmen behauptet haben.

Ein nutzbringender Zeitvertreib? Ein wenig Ordnung in das Wirrwarr der US-Berichtssaison bringen

Unsere Kollegen von „Equities Forum“ haben darüber bereits hier, hier und heute hier geschrieben sowie Ed Yardeni in seinem Blog hier. Kurz gesagt können Unternehmen an ihren Proforma-Abschlüssen Adjustierungen vornehmen, die laut den GAAP-Vorschriften nicht möglich sind. Zyniker mögen argumentieren, Unternehmen würde ein Anreiz geboten, in ihren Bilanzen die Gewinnen zu „beschönigen“, weshalb eine auseinanderlaufende Differenz zwischen den beiden Bilanzierungsmethoden  besorgniserregend sein sollte.

Die mehr zurückhaltenden Analysten erklären demgegenüber, dass einerseits die niedrigeren Ölpreise die Kosten für Energie und Werkstoffe senken und so für die Unterschiede in den Bilanzierungen maßgeblich sind (laut Deutscher Bank $10 von $17 insgesamt) und andererseits das Gesundheitswesen Verantwortung trägt, da es sich um eine traditionelle Branche handelt, wo Wertminderungen von Assets die Regel sind. Andere Stimmen argumentieren, dass die Stärke des Dollars seit 2014 ebenfalls bedeutet, dass Unternehmen mit mehr als 50% ihrer Erträge aus dem Ausland, am härtesten betroffen sind.

Das folgende Diagramm zeigt, dass die Vergrößerung des Defizits“ mit diesen Trends zusammenfällt.

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Als Gegenprobe können die makroökonomischen Gewinnzahlen analysiert werden. Sie sind Teil der US-amerikanischen volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung und werden seit mehreren Jahren (am lautesten von Kommentator Andrew Smithers) als Beweis für eine größere Verlässlichkeit und ein Indikator für eine potenzielle Übertreibung der Gewinnzahlen dargestellt.  Hier ergibt sich ein eindeutiges Bild: Die sinkenden Unternehmensgewinne in 2015 kulminierten im 4. Quartal in einem Rückgang um 15% (im Jahresvergleich), was teilweise an den Problemen in der Ölindustrie lag.

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Öl ist jedoch nicht das einzige Problem. Die Makro-Daten zeigen, dass die Gewinne in der Finanzindustrie im Jahresvergleich im 4. Quartal ebenso fielen wie die Gewinne aus Auslandsaktivitäten 2015 verglichen mit 2014. Der Blick auf die GAAP-Zahlen ist außerdem nicht notwendigerweise geeignet, etwaige Bilanzierungsfehler zu umgehen. Eine aktuelle Umfrage im „Financial Analysts Journal“ deutet an, dass die Finanzchefs von Aktiengesellschaften der Meinung sind, selbst in GAAP-Rechnungslegungsvorschriften seien 10 Cents eines jeden Dollars auf die ein oder andere Art falsch dargestellt.

Was sollten wir als nächstes erwarten?

Ein guter Ausgangspunkt sind die Erwartungen der Analysten. Die Gemeinde der Analysten ist insgesamt trotz der aktuellen Probleme erstaunlich optimistisch und scheint bereit, die Adjustierungen der Unternehmen für einmalige Aufwendungen in ihren Proforma-Bilanzen als in der Tat temporär anzusehen.

Das folgende Schaubild zeigt die Wachstumsrate der S&P Proforma-Gewinne (im Jahresvergleich) , die von Bottom-up-Analysten langfristig erwartet wird. Für die Jahre vor 2016 zeigt das Ende der Linie das tatsächlich erreichte Gewinnwachstum.

Es ist deutlich, dass die Analysten trotz der Enttäuschungen der letzten Zeit immer noch ein zweistelliges Gewinnwachstum für 2017 und 2018 erwarten. Es kann wohl die Schlussfolgerung gezogen werden, dass hier eine gewisse Verankerung vorliegt.

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Welche Schlussfolgerung ziehen wir also aus alledem? Der Kernpunkt ist, dass sich Unternehmensgewinne auf vielerlei Art messen lassen und unterschiedliche Schlussfolgerungen zulassen. Egal ob Bullen oder Bären, beide haben genügend Material, ihre Einschätzungen zu verteidigen. Die Sichtweisen können extrem ausfallen: „Gewinnrezessionen gehen der Wirtschaftsrezession voran“, „außerhalb des Ölsektors ist alles normal“ oder „abgesehen von Öl sind die Gewinne und die Gewinnmargen hoch und müssen sinken“.

Ultimativ kommt es den Börsen langfristig auf das Wachstumspotenzial der Gewinne und die damit zusammenhängengen Bewertungen an. All die Aufregung über die gegenwärtigen Gewinneinbrüche und die mit ihnen einhergehenden unterschiedlichen Folgerungen werden sich in Bezug auf die Antriebskräfte der Preisbildung wahrscheinlich als Marktgeräusche herausstellen. Ein signifikanter Rückgang der Gewinne wie in den Jahren 2007-2009 würde natürlich für Probleme sorgen, doch gibt es keinen Grund, im Moment eine derartige Entwicklung zu erwarten. Das Schaubild zeigt die langfristige Beziehung zwischen den Preisen und einem konstanten Vielfachen der Erträge über die vergangenen 12 Monate für den S&P 500 Index. Eine neutrale Prämisse wäre es, dass die Gewinne und die Aktienmärkte beide in den kommenden Jahren auf ein Allzeithoch klettern.

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Marktteilnehmer und Analysten haben sich umfassend mit den anscheinend spezifischen Umständen der jüngsten Ertragsschwächen beschäftigt. Das aktuelle Thema ist weiterhin, was Eric zu Jahresbeginn diskutiert hat: Was ist eine angemessene Bewertung von Ertragsströmen in einer Welt mit Niedrigzinsen?

Die Ertragsrendite in den USA (auf Basis rollierender 12-monatige Konsenserwartungen) beträgt derzeit ca. 6%, die Dividendenrendite bei knapp über 2%. Diese Zahlen liegen auf einer Linie mit den durchschnittlichen Bewertungen über 30 Jahre. Absolut betrachtet sind US-Aktien zwar so wenig attraktiv wie schon lange nicht mehr, sie handeln allerdings zu Kursen, die bessere Erträge einpreisen als Barmittel oder traditionelle Staatsanleihen. Die Realrenditen sind hier negativ. In Hinsicht auf die strukturelle Ertragsdynamik und den Druck auf die Bewertungen könnten sich sehr realen Herausforderungen präsentieren, doch scheint es unwahrscheinlich, dass Bilanzspielereien dazugehören.


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