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Argentinien: Sind die Anleger zu renditehungrig? Oder macht ihnen die Geschichte Angst?

In der vergangenen Woche ist es Argentinien zum ersten Mal seit 2001 gelungen, von internationalen Investoren Kapital zu leihen.  Es war mit einem Ergebnis von 16,5 Mrd. US-Dollar das größte Emissionsvolumen, das ein Schwellenmarktland jemals an nur einem Tag begeben hat. Die Nachfrage soll sogar bei 70 Mrd. US-Dollar gelegen haben.

Da stellt sich natürlich verständlicherweise die Frage, wie umfassend sich die Investoren mit den Risiken dieser Emission beschäftigt haben. Lisa Abramowicz von Bloombergs Gadfly Blog hat diese Bedenken gut zusammengefasst. Einige Beobachter sorgen sich, dass die Investoren bei diesen Anleihen lediglich deshalb eingestiegen sind, da sie einer Performancebenchmark hinzugefügt werden können. Andere argumentieren, dass die Investoren den erfolgreichen Reformen der neuen Regierung vorgreifen und dabei die weiterhin bestehenden Herausforderungen ignorieren.

Die größte Sorge ist jedoch, dass die Nachfrage nach argentinischen Anleihen symptomatisch ist für eine – verursacht durch die ultraniedrigen Zinsen weltweit – globale Renditenjagd. Wir sind auf das Thema bereits in der Vergangenheit eingegangen. Investoren steigen die „Risikoleiter“ hoch und investieren in der Folge aufgrund der fallenden Renditen in zunehmend mehr und mehr risikobehaftete Anlagewerte.

Die folgende Grafik veranschaulicht dies: Es ist ersichtlich, dass die Renditen auf sukzessiv risikoreiche Anlagen in den USA bei einer unveränderten Nullzinspolitik unter 5% fallen (auch wenn Hochzinsanleihen letztlich wieder über dieses Niveau stiegen).

Argentinien: Sind die Anleger zu renditehungrig? Oder macht ihnen die Geschichte Angst?

Sind in US-Dollar denominierte Staatsanleihen aus Schwellenmärkten der nächste Stein im Dominoeffekt? Verständlich wäre es. Die Erfahrung mit Schwellenmarktanleihen, die auf US-Dollar lauten, war seit 2014 positiv. Die Erträge waren vergleichbar mit denen des S&P 500, allerdings ohne die unbequeme kurzfristige Volatilität.

Argentinien: Sind die Anleger zu renditehungrig? Oder macht ihnen die Geschichte Angst?

Tatsächlich haben sich in US-Dollar denominierte Staatsanleihen aus Schwellenländern mit Blick auf die monatlichen Erträge ähnlich verhalten wie US-amerikanische Unternehmensanleihen, die ein vergleichbares Rating haben.

Argentinien: Sind die Anleger zu renditehungrig? Oder macht ihnen die Geschichte Angst?

Charles de Quinsonas von Bond Vigilantes hat die ähnlich starke Performance von Quasi-Staatsanleihen und ihre steigende Popularität bereits früher diskutiert. Angesichts dieser Dynamik wäre es einfach anzunehmen, dass sich die Investoren für nichts anderes als Renditen und historische Ertragszahlen interessieren. Ist dies für Argentinien jedoch wirklich der Fall?

Argentinien: Das Unbekannte einpreisen

Die Rückkehr einer Regierung an die internationalen Anleihenmärkte ist eine Mahnung, wie schwierig die Bewertung von Staatsanleihen ist. Die Zahlungsbereitschaft und Fähigkeit einer Nation unterliegen dem Einfluss einer ganzen Reihe an Faktoren, und die Reaktion und Wahrnehmung des Marktes auf diese Faktoren ist ebenfalls von dem weiteren Umfeld beeinflusst. Wenn ein Land für eine lange Zeit vom Markt abwesend war wie im Falle Argentiniens, dann verlieren die Anleger den Komfort der historischen Performance und müssen bei ihren Analysen zu den Ursprungsprinzipien zurückkehren. Das sollte per se ein guter Schritt sein, denn die Annahme, dass die Vergangenheit Hinweise auf die Zukunft gibt, ist zweifelsohne einer der größten Fehler, den Anleger machen können.

Argentinien ist in diesem Zusammenhang ein interessantes Beispiel. In Abwesenheit einer jüngsten Geschichte scheinen die Anleger damit zufrieden zu sein, die Anleihen mit einer Rendite zu preisen, die für andere Staatsanleihen mit ähnlichen Ratings typisch ist (und vergleichbar mit ähnlich bewerteten US-Unternehmensanleihen, auch wenn diese eine niedrigere Duration).

Argentinien: Sind die Anleger zu renditehungrig? Oder macht ihnen die Geschichte Angst?

Dessen ungeachtet deutet eine simple Solvenzbewertung an, dass Argentinien sich in einer besseren Situation befindet als einige seiner Nachbarn und viele andere Länder weltweit mit ähnlichen Bewertungen.

Argentinien: Sind die Anleger zu renditehungrig? Oder macht ihnen die Geschichte Angst?

Dies ist wenig überraschend, da das Land in den letzten 15 Jahren keine Anleihen begeben konnte und die meisten der existierenden Kredite ausfallen ließ.

Argentinien: Sind die Anleger zu renditehungrig? Oder macht ihnen die Geschichte Angst?

Wir sind uns natürlich bewusst, dass dies eine stark vereinfachte Analyse ist. Wir haben bereits in der Vergangenheit (mit Japan als Fallstudie) darüber geschrieben, dass der Verschuldungsgrad nicht immer Aufschluss über Anleihenrenditen oder Ausfallwahrscheinlichkeiten gibt. Es sollten jedoch weder die ermutigenden Trends in der Politik noch die Tatsache, dass das Vertrauen in die Rückzahlungsfähigkeit eines Staates oftmals selbsterfüllend werden kann, übersehen werden.

Im Falle von Argentinien scheint es ebenso wahrscheinlich zu sein, dass Investoren aufgrund der Unsicherheit im Zusammenhang mit früheren Ausfällen die Fundamentaldaten übersehen wie dass sie blind nach Rendite jagen.


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