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Ist es an der Zeit, der Volatilität ins Angesicht zu sehen?

Die heutzutage geläufige Perspektive ist, dass Anleger zu immer größeren Risiken gezwungen sind und die Zentralbanken Mitverantwortung tragen, denn sie haben mit ihren geldpolitischen Maßnahmen die Renditen auf die sicheren Vermögenswerte nach unten gedrückt.

Gleichzeitig hat die Investmentbranche vielleicht mehr als jemals zuvor einen kurzfristigen Fokus. Bei der Bewertung des Erfolgs von Fondsmanagern spielt die Untersuchung bestimmter Phasen eine immer größere Rolle: wie z.B. hat sich der Fonds im Januar dieses Jahres entwickelt oder im August 2015. Drawdowns und Volatilität sind mittlerweile die bevorzugten Kennzahlen bei der Risikomessung.

Da aber mehr und mehr Bedeutung der „Investmentreise“ als dem „Investmentziel“ beigemessen wird, stellt sich die Frage, ob das endgültige Ziel nicht dem Wunsch nach einer mehr unbesorgten Gemütslage geopfert wird? Wie bringen wir die immer niedrigeren Renditen auf weniger volatile Vermögenswerte in Einklang mit dem zunehmend starken Wunsch, Volatilität zu vermeiden?

Ein kurzer Blick auf die Palette an konventionellen Bewertungsmetriken macht unmittelbar deutlich, dass die gegenwärtige Situation ungewöhnlich und recht extrem ist. Es scheint der Fall zu sein, dass eine tiefe Skepsis und ein erheblicher Pessimismus in Bezug auf die Nachhaltigkeit der Kapitalrenditen vorherrschen. Anlegewerte mit einer größeren Gewissheit in puncto Kapitalrendite werden in der Folge gegenüber solchen Instrumenten bevorzugt, die sich lediglich durch die Hoffnung auf ein zukünftiges Wachstum auszeichnen.

Ist es an der Zeit, der Volatilität ins Angesicht zu sehen?

Hinzu kommt, dass die Investoren weiterhin eine myopische Orientierung haben. Der Wunsch nach Vermeidung von Volatilität und die Ausgrenzung von Risiken, die zu kurzfristigen Verlusten führen, haben in der Anlegergemeinde eine Intensität, die in früheren Jahrzehnten unbekannt war. Diese Aversion gegen kurzfristige Verluste und Volatilität hat Priorität über ein unter Umständen erhebliches Aufwärtspotenzial und Wachstum. Die Spannungen zwischen Risiken und Ertragszielen sind alte Bekannte, doch scheint sich unter den Investoren der Konsens durchzusetzen, dass eine niedrige Volatilität der neue „Heilige Gral“ ist. Sie sind bereit, die Möglichkeit höherer Renditen für diesen Zweck zu opfern.  Die Geschichte und die Theorie lehren uns jedoch, dass sich diese Situation – zum guten Schluss – ändern wird!

Die Präferenz für „Sicherheit“ und Kapitalerhalt spiegelt sich in den sehr niedrigen oder sogar negativen Renditen auf Staatsanleihen in vielen Ländern. Die Investoren haben ihre Ertragsraten für die Verleihung von Kapital an Regierungen deutlich reduziert. Seit etwa einem Jahr sind die Renditen beständig bis auf unter Null gefallen. De facto bezahlen die Investoren dafür, Regierungen Kapital zu leihen – in den Augen der meisten Menschen ein höchst ungewöhnliches, wenn nicht unwahrscheinliches Szenario.

Im Umfeld nach dem Jahr 2008 war die Vermeidung von Volatilität kein „kostspieliges“ verhaltenstypisches Merkmal. Tatsächlich hat sich herausgestellt, dass es äußerst rentabel war, mit einer vorsichtigen oder negativen Denkungsweise zu investieren, d.h. solange sich dies durch die Anlage in Staatsanleihen mit einer langen Duration manifestierte. Interessanterweise war jedoch eine vorsichtige Denkweise, die lediglich Shortpositionen bei Aktien einging oder sich auf die Vermeidung von Aktienwerten konzentrierte, nicht von Vorteil. Die starke Wertentwicklung von sowohl Anleihen als auch von den Aktienmärkten in den entwickelten Ländern kam als eine Überraschung und sorgte für einige Verwirrung.

Ist es an der Zeit, der Volatilität ins Angesicht zu sehen?

Portfolios mit einer Ausrichtung auf Long bei Staatsanleihen haben sich seit 2009 als lohnende Strategie herausgestellt. Die Renditen tendierten schwächer, und US-amerikanische, europäische und japanische Anleihen mit längeren Laufzeiten haben erhebliche, mehrjährige Kapitalgewinne produziert, die oft vielmehr mit risikoreicheren Anlegewerten wie Aktien assoziiert werden. Hinzu kommt, dass sich besagte Anleihen immer wieder wie eine Versicherung verhalten haben. Während mehr angespannter Zeiten – für risikoreichere Anlagen –  haben sie meistens positiv reagiert und konnten so negative Portfoliobewegungen abdämpfen.

Dieses Verhaltensmuster war für Portfolios von großem Vorteil, die vorwiegend Mainstream-Staatsanleihen bevorzugen. Wichtig sind dabei das Ausmaß und die Beständigkeit dieser Phase. Sie haben die meisten Beobachter überrascht, inklusive derer, von ihr profitiert haben! Wichtiger noch ist jedoch die Tatsache, dass es sich um eine begrenzte Phase handelt. Starke Kapitalgewinne durch Anleihen gehen zulasten zukünftiger Erträge – die Renditen fallen und unsere zukünftigen Einnahmen schrumpfen. In dem hier beschriebenen Szenario werden einige zukünftige Erlöse effektiv im Voraus ausgezahlt. Interessanterweise „fühlt“ es sich aus emotionaler Perspektive niemals so an. Die Gewinne durch eine Umschichtung zu niedrigeren zukünftigen Erträgen können Investoren ablenken und sie diese Reise fortsetzen lassen wollen, auch wenn sie eigentlich nicht an eine Fortsetzung derartiger Erträge glauben. Während der letzten Phase war diese emotionale Dynamik offensichtlich.

Unsere Einschätzung ist, dass wir an einem zentralen und potenziell kritischen Zeitpunkt angelangt sind, an dem von den Investoren ein erhebliches Umdenken und ein geändertes Verhalten verlangt sind. Die Realität ist, dass eine Fortsetzung des bisherigen Verhaltens und eine Beibehaltung der eingefahrenen Standpunkte bei den gegenwärtigen Bewertungen wahrscheinlich zu Enttäuschungen und möglicherweise sehr negativen Nominal- und Realrenditen führen werden. Die in den letzten zehn Jahren erfolgreichen Strategien haben im derzeitigen Klima wahrscheinlich Probleme. Wie immer teilen uns Schlussfolgerungen wie diese, basierend auf den Bewertungssignalen, nicht allzu viel über die unmittelbare Zukunft voraus. Es ist durchaus möglich, dass aktuelle Verhaltensmuster bestehen bleiben oder sich angesichts immer weiter gestreckter Bewertungen sogar noch markanter ausprägen. Wir haben dies bereits in der Vergangenheit beobachtet, wenn die Bewertungen immer mehr ausgereizt wurden und die Investoren jeglichen normalen Menschenverstand bei der Preisfestsetzung für Risiken außer Acht ließen. Letztendlich setzt sich der natürliche Schwerpunkt jedoch wieder durch und die Ergebnisse können katastrophal sein.

Diese Perspektive basiert auf unserer seit langer Zeit gehaltenen Überzeugung, dass Volatilität nicht mit Risiko gleichzusetzen ist. Unserer Meinung nach handelt es sich bei echtem Risiko eher um langwierigen oder permanenten Kapitalverlust. Eine Besessenheit mit Volatilität ist unseres Erachtens kontraproduktiv und verfehlt den wesentlichen Gesichtspunkt, nämlich was für eine mehrjährige Sichtweise wichtig ist. Das Halten von Anlagewerten, die in der Vergangenheit gute Erträge geliefert haben und attraktive Risikocharakteristiken hatten und nun zu Bewertungen gehandelt werden, die eine Wiederholung der Vergangenheit als schwierig erscheinen lassen, ist eine gefährliche Strategie. Es sollten die Alarmglocken läuten, wenn es bei der Verringerung des Portfoliorisikos lediglich darum geht, günstigere Vermögenswerte in teurere Instrumente umzuschichten.

Fazit ist, dass die Scheu vor Volatilität, die Prognosen auf Basis der abnormalen Trends der jüngsten Vergangenheit und eine erhebliche Verwässerung der ökonomischen Glaubensmodelle einerseits Bewertungsanomalien produziert und andererseits zu einem Ungleichgewicht der Marktpreise geführt haben. Diese Situation könnte anhalten oder sich noch intensivieren, wird sich aber unseres Erachtens nach im Laufe der Zeit korrigieren und in der Folge einige große Überraschungen produzieren. Die Ausnutzung dieser Situation verlangt von den Investoren einen Kurswechsel. Sie müssen sich mehr auf nachhaltige, attraktive Erträge konzentrieren und einer kurzfristigen Volatilität weniger Bedeutung beimessen. Wir haben hier eine ungemütliche und emotional schwierige Herausforderung vor uns, doch glauben wir, dass sich das Umdenken lohnen wird. Die Kosten einer mangelnden Anpassung können teuer werden.


Der Wert von Anlagen kann schwanken, wodurch die Fondspreise steigen oder fallen können und Sie Ihren ursprünglich investierten Betrag möglicherweise nicht zurückerhalten.