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„Das Schlimmste überstanden“ vs. „der neue Normalzustand“: Wie und warum sich die Marktansichten zu den Zinsen geändert haben

Nach 2008 konnte man aus den Assetpreisen lange Zeit schließen, dass Niedrigzinsen von den meisten Anlegern als vorübergehende Erscheinung angesehen wurden. Überwiegend wurde – bewusst oder unbewusst – davon ausgegangen, dass sich die Lage normalisieren würde, sobald das Schlimmste überstanden war.

Darüber, dass diese Einschätzung auf eine harte Probe gestellt wurde, hatten wir bereits gebloggt. In diesem Jahr haben sich die Erwartungen jedoch erneut tiefgreifend gewandelt.

Die folgende Grafik zeigt, welche Erwartungen an die kurzfristige Zinsentwicklung aus US-Swapinstrumenten abzuleiten sind. Man erkennt, dass 2008 (Anfang der gepunkteten grünen Linie) impliziert wurde, dass die Zinsen bis 2016 wieder auf rund 4% steigen würden. Zu erkennen ist auch, dass die Erwartungen an die langfristigen Zinsen seit der Finanzkrise und insbesondere seit 2014 gesunken sind.

„Das Schlimmste überstanden“ vs. „der neue Normalzustand“: Wie und warum sich die Marktansichten zu den Zinsen geändert haben

Nach dem heutigen Zahlenstand wird der Geldmarktzins in 10 Jahren bei 1,4% und damit um 1% über dem derzeitigen Niveau liegen. Im Jahr 2009 hingegen (siehe rote Linie), als die Zinsen unter dem heutigen Niveau lagen, sah der Markt den Gleichgewichtszinssatz am Geldmarkt eher bei 3%.

Veränderte Wahrnehmung

Swapsätze bilden zwar nicht perfekt ab, wohin die Zinsreise nach Auffassung der Marktteilnehmer geht. Die vorstehenden Grafiken passen jedoch zu den sich ändernden Prognosen von Wirtschaftswissenschaftlern sowie zur Entwicklung der Renditekurven und auch sogar der „Dots Chart“ – die Vorhersage-Grafik der US-Notenbank.

Darüber hinaus passen sie zu den Argumenten, mit denen wir uns das Marktgeschehen erklären. Inzwischen wird in weniger Artikeln behauptet, dass die Fed der Zinskurve hinterherhinke, dass in den USA eine Anleihenblase entstanden sei und dass eine Überhitzung der Wirtschaft drohe.

„Das Schlimmste überstanden“ vs. „der neue Normalzustand“: Wie und warum sich die Marktansichten zu den Zinsen geändert haben

Die Zahl der Artikel, in denen von „säkularer Stagnation“ (darüber hatten wir letzten Monat berichtet) und „niedrigen Renditeerwartungen“ die Rede ist, hat jedoch deutlich zugenommen.

Woraus resultiert die veränderte Sichtweise?

Aus welchem Grund haben sich die Anleger anscheinend von der Ansicht, Niedrigzinsen seien nur eine vorübergehende Erscheinung, verabschiedet und sind zu der festeren Überzeugung gelangt, sie wären der neue Normalzustand? Die US-Wirtschaftslage hat sich in dieser Zeit ja positiv entwickelt. Hätte die Fed die Taylor-Regel angewandt, die Aufschluss darüber gibt, wo die Zinsen gemessen an der Inflation und den Wirtschaftsaktivitäten liegen „müssten“, hätten wir in der Tat ein „normaleres“ Zinsniveau.

„Das Schlimmste überstanden“ vs. „der neue Normalzustand“: Wie und warum sich die Marktansichten zu den Zinsen geändert haben

Ähnlich liegt das US- sowie auch das globale Wirtschaftswachstum unter den jeweiligen Mittelwerten der letzten rund 30 Jahre. Daraus jedoch zuversichtlich zu schließen, dass es sich hierbei eher um eine strukturbedingte als eine zyklische Dynamik handelt, erscheint verfrüht.

„Das Schlimmste überstanden“ vs. „der neue Normalzustand“: Wie und warum sich die Marktansichten zu den Zinsen geändert haben

Möglicherweise haben die Märkte die zukünftige Entwicklung einfach sehr gut eingeschätzt. Es gibt ja zahlreiche stark überzeugende Argumente für ein wachstumsschwaches Niedrigzinsumfeld. Larry Summers zählt dafür sechs Gründe auf, Österreicher würden argumentieren, dass allein schon Niedrigzinsen die langfristigen Wachstumsaussichten schwächen, und Marxisten sind der Ansicht, dass Investitionsmangel und niedriges Wachstum unausweichliche Folgen des Kapitalismus sind.

Ein Blick durch den „Behavioural“-Filter

Aus der historischen Entwicklung lässt sich jedoch nicht schließen, dass Marktentwicklungen ein wohlüberlegtes Abwägen der Vorteile verschiedener wissenschaftlich belegter Argumente darstellen. Es scheint eher so, dass die Marktdynamik selbst im Zeitalter von passiven Anlegern und Roboter-Anlegern immer noch der eines sozialen Netzwerks aus Einzelpersonen mit verhaltensbedingten Tendenzen ähnelt.

In den ersten Jahren nach der Finanzkrise hielten die Anleger überwiegend an ihrem bisherigen Weltbild fest. Über langfristige Entwicklungen nachzudenken, kostet nämlich viel Mühe. In der Überzeugung, dass die Zukunft so aussehen wird wie die Vergangenheit, greifen wir daher häufig auf die Repräsentativität zurück und lassen uns vom Ankereffekt leiten.

Das Ablegen solcher Ansichten ist ein hochgradig komplexer Prozess. Als Einzelperson fühlt man sich seinen Ansichten häufig emotional verbunden. Es fällt entsprechend schwer, sich davon zu lösen. Es deutet sogar einiges darauf hin, wie in diesem ausgezeichneten Artikel nachzulesen ist, dass die Konfrontation mit entgegengesetzten Tatsachen lediglich dazu führt, dass man sich noch fester an seine Ansichten klammert.

Bei Gruppen gestaltet sich der Meinungsänderungsprozess noch komplexer. In sozialen Netzwerken spielen sogenannte „Tipping Points“ (Punkte, an denen Trends abbrechen oder sich beschleunigen), Gruppendruck und Gruppenidentität sowie ihre Wechselwirkungen alle eine Rolle. Dazu kommt die Tatsache, dass viele Investoren, die – wie Value-Investoren zur Zeit der Technologie-Blase – entgegen dem allgemeinen Trend agieren, ihre Ansicht haben ändern müssen, um den Job nicht zu verlieren. Neben der Komplexität der Gruppendynamik kommt erschwerend hinzu, dass sich die Kohorte selbst verändert.

Die Verhaltenspsychologie hat in der Erforschung der Gruppendynamik und der Frage, wie die Meinungsänderung in Gruppen abläuft, einige Fortschritte gemacht – insbesondere seit es Big Data und soziale Medien gibt. Der Finanzsektor scheint diesem Themenkomplex allerdings weniger Aufmerksamkeit geschenkt zu haben und hat sich bei seinen Untersuchungen zum Thema Meinungsänderung meist auf die technischen Handelsregeln konzentriert.

Was lässt sich nun also zu der Frage sagen, warum sich die Ansichten in letzter Zeit geändert haben? Nach unserer Beobachtung folgen die Märkte immer dann stärker dem Herdentrieb, wenn das Weltbild der Anleger auf die Probe gestellt wird. Wenn das Modell, das man sich von der Welt gemacht hat, nicht mehr zu stimmen scheint, weshalb dann noch das Risiko eingehen, Mindermeinungen zu folgen?

Außerdem scheint der Glaube an die Eigenschaften von Staatsanleihen als sichere Häfen durch die langfristige Talfahrt der Zinsen gefestigt worden zu sein.

Diese zusammenhängenden Beobachtungen weisen darauf hin, dass die jüngste Preisentwicklung nicht darauf zurückzuführen ist, dass die Märkte fest vom neuen Normalzustand überzeugt sind, sondern eher auf anhaltende Ungewissheit und Verunsicherung angesichts überraschender Ergebnisse. Wenn Preisentwicklungen nicht von Überzeugung getragen sind, dann hat das Auswirkungen darauf, wie leicht sie umkehrbar sein könnten. Die Einschätzung des Zusammenspiels zwischen langfristigen Anlegerüberzeugungen und kurzfristigen Motivationen wird im vor uns liegenden Jahr deshalb ein wichtiger Aspekt bei Multi-Asset-Investments sein.


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