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Zentralbanker am Scheideweg: die britische Zinsentscheidung und die Implikationen für die Assetpreise

Es scheint schwer zu glauben, aber den geldpolitischen Entscheidungsträgern wird mehr und mehr Aufmerksamkeit gewidmet. Der Markt hat der Idee negativer Zinsen das Misstrauen ausgesprochen und ist anscheinend zunehmend unzufriedener mit der Fähigkeit von Geldpolitik und quantitativen Lockerungen (QE) einen Einfluss auf die reale Wirtschaft auszuüben. Hinzu kommt ein steigender Appetit auf etwas Neues, wenigstens in der Rhetorik des IWF, der G20 und in den Aktivitäten Kanadas und Südkoreas.

In diesem Zusammenhang könnten die gestrigen Maßnahmen der Bank of England (BoE) eine wichtige Rolle spielen. Werden sie als mehr vom Gleichen interpretiert oder sind sie ein Teil eines Übergangsprozesses zu einer Politik, denen die Märkte wirklich einen Einfluss auf die reale Wirtschaft zutrauen? Wir denken nicht, dass Investoren konsistent Gewinne aus einer Prognose der Geldpolitik erwirtschaften können. Das Verständnis der Geldpolitik ist jedoch für die Bewertung von Assets enorm wichtig.

Die geldpolitischen Maßnahmen Großbritanniens: eine Notwendigkeit?

Die gestern bekannt gegebenen Maßnahmen könnten als eine notwendige Antwort auf eine erhebliche Bedrohung für das britische Wirtschaftswachstum gesehen werden. Die jüngste Verschlechterung in den Einkaufsmanagerindex-Umfragen ließ Bloomberg TV kommentieren, dass „wir in ernsten Schwierigkeiten“ seien und eine Gruppe britischer Experten forderte einen „Vorschlaghammer“, um die Wirtschaftsschwäche zu bekämpfen. Die Wachstumserwartungen sind zusammengebrochen.


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Wie unsere Kollegen von Bond Vigilantes jedoch zu Wochenanfang bemerkten, besteht durchaus das Risiko, das die geldpolitischen Maßnahmen übereilt eingeleitet werden. Im Vorfeld des EU-Referendums waren die Wirtschaftsdaten in Ordnung: Die Arbeitslosigkeit ist niedrig, das Reallohnwachstum stark und die Nachfrage boomt. Es könnte der Fall sein, dass die Entscheidungsträger ihre prognostischen Fähigkeiten in Hinsicht auf die Auswirkungen des Brexit überbewerten und dabei ignorieren, was wir über den gegenwärtigen Zustand der Wirtschaft wissen.

Wir werden die Antworten auf diese Fragen niemals bekommen, weil wir niemals wissen werden, wie sonst sich die Geschichte hätte entfalten können. Die Hauptsorge ist vielleicht, dass von Geldpolitik zu viel erwartet wird.

Die geldpolitischen Maßnahmen Großbritanniens: Spielen sie überhaupt eine Rolle?

Im Jahr 1968 hielt Milton Friedman eine Rede, die heute in vielen Punkten aktueller erscheint als damals. Er sagte:

„Ich glaube, dass die Möglichkeiten von geldpolitischen Maßnahmen deutlich eingeschränkter sind als allgemein angenommen, wenn es um ihre Fähigkeit geht, anderen wichtige Faktoren für Instabilität entgegenzuwirken.“

Milton Friedman, 1968.

Dieses Argument ist einer der Gründe, warum die Finanzmärkte der Geldpolitik in unseren Augen zu viel Bedeutung beimessen und warum sich dadurch für solche Marktteilnehmer Anlagechancen bieten, die bereit sind, durch die Zinssenkung hindurchzusehen. Wie viel Einfluss auf die Erträge von Unternehmen im FTSE 100 können wir wirklich von einer Zinsänderung um 25 Basispunkte erwarten? Dies umso mehr in einem Umfeld, das eh schon von Niedrigzinsen dominiert ist.

Es ist kein neues Argument, dass Zinssenkungen immer weniger effektiv zu sein scheinen, Wachstum anzukurbeln. Eric hat im letzten Jahr darüber geschrieben, wie niedrige Zinsen tatsächlich einen den gegenteiligen Effekt auf die ursprüngliche Absicht haben können. Mark Carney hat in seiner gestrigen Pressekonferenz darüber gesprochen, dass er „kein Fan“ von Negativzinsen ist und der vorherrschende Ton während der Konferenz deutete das Zugeständnis an, dass alternative Maßnahmen notwendig sind.

In diesem Zusammenhang könnte es durchaus sein, dass eine Senkung der Leitzinsen und das neue QE-Programm nur eine Nebenveranstaltung sind und dem neuen Kreditförderungsprogramm (Term Funding Scheme, TFS) andererseits eine extrem wichtige Rolle zukommt. TFS ist der ausdrückliche Versuch sicherzustellen, dass geldpolitische Maßnahmen realwirtschaftliche Auswirkungen auf private Haushalte und Unternehmen haben.

Neue Werkzeuge?

Die Frage für Investoren lautet: Wird die Stimmungsveränderung zu einem anderen Verhalten führen?

Es bleibt abzuwarten, ob die effektivere Weiterleitung niedriger Zinsen tatsächlich zu produktivitätsgeleiteten Kreditaufnahmen führt oder ob das Problem schlichtweg die mangelnde Nachfrage nach Krediten ist. Wichtiger ist vielleicht noch die Frage, ob die britische Regierung zum Handeln bereit ist, wo der Bank of England die Hände gebunden sind: die Finanzierung staatlicher Projekte, um die britische Wirtschaft anzukurbeln.

Die Idee staatlicher Ausgaben hat sich mittlerweile zu einem ideologisch belasteten Thema entwickelt. Nichtsdestotrotz wächst die Unterstützung, dieses Werkzeug zu berücksichtigen. Eine Ausgabenpolitik ohne eine Verschlechterung der Schuldenlast – wie sie fraglos für viele westliche Staaten ein Problem darstellt – ist für die Regierung durchaus möglich, falls die Ausgaben ultimativ das langfristige Wachstum fördern.

Dies ist eine Sichtweise, die weltweit mehr und mehr Zustimmung gewinnt. McKinsey hat im Juni eine Studie veröffentlicht, in dem die Ansicht bekräftigt wird, dass viele Staaten mehr in Infrastrukturmaßnahmen investieren sollten, um ihr Wachstum zu fördern. Sowohl Clinton als auch Trump haben für den Fall ihrer erfolgreichen Präsidentschaftskandidatur potenziell größere Infrastrukturausgaben diskutiert. In Großbritannien wurde die Rhetorik der neuen Premierministerin und des Chancellor so interpretiert, dass sie für eine Lockerung der Sparpolitik einzutreten scheinen.

Auf den ersten Blick ein logischer Gedanke. McKinsey weist daraufhin, dass die Ausgaben für Infrastrukturmaßnahmen seit der Krise in Prozent des BIP in 11 der G20-Staaten rückläufig sind. OECD-Daten bestätigen dies.

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Diese Situation besteht zu einer Zeit, in der einige Staaten laut McKinsey mit Bedarf für höhere Ausgaben Kredite zu den niedrigsten Zinssätzen überhaupt und sogar zu negativen Raten aufnehmen können.

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Es scheint daher vielleicht nicht nachvollziehbar, dass die geldpolitischen Entscheidungsträger zu immer niedrigeren Zinsen greifen, um den privaten Sektor zu Ausgaben zu verleiten, bedenkt man, dass Regierungen nicht einmal angesichts von Negativzinsen mit gutem Beispiel vorangehen.

Assetpreise

Sollten besagte Entscheidungsträger einen anderen Ansatz zur Konjunkturankurbelung wählen, so könnte dies das geldpolitische Umfeld, das die letzten 10 Jahre bestimmt hat, grundlegend ändern. Dies könnte wiederum zu einer Änderung der Gründe führen, warum Investmentstrategien entweder erfolgreich sind oder enttäuschen.

Bis jetzt haben die Zentralbanken entweder mit niedrigeren Zinsen oder weiteren Anleihenkäufen auf schwaches Wachstum reagiert. Diese Vorgehensweise hat ihren Teil zur starken Performance von Anleihen oder anleihenähnlichen Instrumenten beigetragen und in der Folge die Wahrnehmung der Investoren hinsichtlich der Qualitäten dieser „sicheren Häfen“ beeinflusst. Eine Änderung der geldpolitischen Maßnahmen könnte zum jetzigen Zeitpunkt zudem Einfluss auf die Stimmung der Investoren gegenüber dieser Art Anlagen ausüben. Sollte es, aus welchen Gründen auch immer, zu starkem Wachstum kommen, könnten solche Assets und Strategien profitieren, die im gegenwärtigen Umfeld Mühe haben – beispielsweise Value.


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