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Die große Ruhe ist eingekehrt: Stehen wir kurz vor einem Crash?

In der Welt der Finanzen bedeutet die unersättliche Nachfrage nach „Inhalt“, dass selbst zu Zeiten einer Nachrichtenflaute selbst die Flaute zum Thema wird.

Mehrere Leute haben denn auch festgestellt, dass die traditionell ruhigen Sommermonate in diesem Jahr ungewöhnlich ruhig verlaufen. Das gegenwärtige Niveau der rollierenden 30-tägigen Volatilität ist niedriger als der Durchschnitt über die letzten 20 Jahre.

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Die liegt nicht nur am Sommer. Am US-Aktienmarkt war die Volatilität gegen Ende August niedriger als in jedem anderen August der letzten 40 Jahre.

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Für uns menschliche Wesen ist es deshalb naheliegend zu schließen, dass ein Markteinbruch „fällig ist“. Ein Teil dieser Denkweise ist ähnlich dem Spielerfehlschluss: Ihm liegt die falsche Vorstellung zugrunde, dass ein zufälliges Ereignis wahrscheinlicher werde, wenn es längere Zeit nicht eingetreten ist, oder unwahrscheinlicher, wenn es kürzlich/gehäuft eingetreten ist. In anderen Worten die Annahme, dass ein Markteinbruch im Anschluss an eine Ruhephase wahrscheinlicher ist.

Diese Logik kann weitgehend zurückgewiesen werden. Was aber, wenn wir tiefer gehen und beispielsweise annehmen, dass eine niedrige Volatilität ein Symptom für „Selbstgefälligkeit“ ist?

Die Vertreter dieser Ansicht tendieren dazu, sich auf Indizes zu konzentrieren, die sich auf einem niedrigen Niveau befinden wie z.B. der VIX (misst die durch Optionspreise für den US S&P 500 Index implizite Volatilität) und der MOVE Index (der dasselbe für US-amerikanische Staatsanleihen macht). Beide befinden sich auf einem sehr niedrigen Niveau.

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Matt Levine von Bloomberg hat einen überzeugenden Artikel geschrieben, warum der VIX nicht als ein Maß für Selbstgefälligkeit gesehen werden sollte. Die zur Kalkulation genutzten Optionen habe alle ziemlich kurze Fälligkeiten und reflektieren tendenziell mehr die jüngste Geschichte als Zukunftserwartungen.

Der VIX ist für die Ertragsprognose wenig hilfreich, wie ein einfacher historischer Test bestätigt. Der folgende Chart zeigt die letzten zwölf Male, als der VIX unter 12% gefallen ist sowie die in den 120 Tagen danach folgenden Erträge.

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Eine historisch niedrige Volatilität sagt also ebenso wenig über das Market Timing aus wie der VIX über die Möglichkeiten eines bevorstehenden Markteinbruchs.

Was aber bedeutet Selbstgefälligkeit eigentlich und gibt es heutzutage überhaupt Anzeichen für Selbstgefälligkeit?

Die verhaltensorientierte Finanzlehre ist mit allgemeinen Begriffen für Kräfte übersät, die sich nur schwer definieren lassen. Selbstgefälligkeit gehört fraglos dazu und hat für unterschiedliche Menschen sehr verschiedene Bedeutungen.

Bedeutet Selbstgefälligkeit, dass andere Investoren die langfristigen Aussichten eines Vermögenswerts zu optimistisch sehen? Oder bedeutet es, dass sie leichter in Panik verfallen, sollte die kurzfristige Volatilität unerwartet hoch sein? Wir sollten uns um Ersteres und nicht Letzteres sorgen. Uns erscheint das gegenwärtige Umfeld deutlich pessimistischer als optimistischer.

Wenn wir uns mit Kunden treffen, so wird schnell eine tief greifende Sorge um Volatilität und erhebliche Skepsis in puncto Wachstum spürbar. Dies spiegelt sich auch in der aktuellen Umfrage der US-amerikanischen American Association of Individual Investors wider: Die Haussestimmung ist so wenig verbreitet wie zuletzt Mitte der 1990er Jahre.

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Gleichzeitig sehen wir auch weiterhin Nettoabflüsse aus Investmentfonds und börsengehandelten Aktienfonds in den USA.

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Die letzte Bank of America Fund Manager Umfrage unter professionellen Investoren offenbart eine pessimistische Stimmung.

In dem Bericht heißt es:

  • Netto-Übergewichtungen von Aktien haben sich seit Dezember halbiert, von 42% auf 21%. Gleichzeitig haben die Untergewichtungen von Anleihen abgenommen.
  • Die Barbestände sind seit 2013 nach oben gegangen und liegen nun auf einem ähnlichen Niveau wie in 2008, 2011 und 2012.
  • In Bezug auf Schwellenmarktaktien ist die pessimistische Stimmung so verbreitet wie noch nie.
  • Der Großteil der Befragten ist mittlerweile der Ansicht, dass die Gewinne in den nächsten 12 Monaten weltweit rückläufig sein werden – die erste negative Wertung seit über drei Jahren.
  • Des Weiteren ist die Zahl der Manager stetig gestiegen, die sich gegen deutliche Kursfälle in den nächsten drei Monaten absichern.

Zu guter Letzt ist die implizite Volatilität an den Optionsmärkten zwar niedrig, der CBOE SKEW Index (CBOE argumentiert, dass sich hier die Angst vor Extremereignissen spiegelt) aber auf einem hohen Niveau.

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Der unsichtbare Elefant: die Notenbanken

Die meisten Diskussionen zur Preisbildung von Vermögenswerten führen früher oder später zu der Behauptung, dass sämtliche Preisentwicklungen seit der Finanzkrise auf die Eingriffe der Notenbanken zurückgehen. Ein weit verbreitetes Argument ist, dass sie Assetpreise durch die Geldpolitik der Notenbanken hoch und die Volatilität niedrig gehalten wurde. Laut dieser Sicht ist die Marktstimmung irrelevant, da die Investoren zum Halten von Vermögenswerten „gezwungen“ sind.

Geschichte liegt aber natürlich im Auge des Betrachters. Wie dem auch sei, in Hinsicht auf die Volatilität an den Aktienmärkten ist die Beweislage für dieses Argument jedoch nicht so eindeutig. In den USA erreichte die Volatilität ihr gegenwärtiges, niedriges Niveau lange nach Ende der quantitativen Lockerungsmaßnahmen und nachdem die Geldpolitik angezogen wurde.

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In Europa, wo die Zeichen immer noch auf Lockerung stehen, ist ein Muster nur schwer auszumachen.

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In Japan existiert ebenfalls keine klare Linie gegen Volatilität. Und hier waren die quantitativen Lockerungsmaßnahmen am umfassendsten.

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Eine in diesem Sommer veröffentlichte Studie deutet zudem daraufhin, dass Aktienvolatilität, wenn sie auf monatlicher Basis berechnet wird, seit den 1940er Jahren relativ unverändert ist. Blickt man allerdings auf die täglichen Schwankungen, so hat sie seit ungefähr 1970 tatsächlich zugenommen.  Wie so oft scheint eine Diskussion über den Einfluss von Notenbanken auf die Volatilität mehr über die Ideologie beider Seiten und weniger die Fakten auszusagen. Wenn überhaupt etwas aus dieser Diskussion abgeleitet werden kann, dann die Aussage, dass die Investoren alles andere als selbstgefällig sind.

Zusammenfassung

Selbstgefälligkeit lässt sich nur schwer definieren und es ist noch schwieriger, sie zu messen. Für Investoren ist sie ein nur bedingt nutzbares Konzept. Wir müssen uns daran erinnern, dass sich Investieren (im Gegensatz zu Spekulieren) letztendlich um die Frage dreht, ob wir in unseren Augen ausreichend für ein Risiko entschädigt werden. Der übertriebene Optimismus Anderer ist nur insofern relevant, als er sich in den Bewertungen spiegelt oder unsere eigenen Motivationen freilegt.

Die Konzentration auf Volatilität und Selbstgefälligkeit, wie wir sie in letzter Zeit gesehen haben, ist teilweise ein Produkt des Medienbedürfnisses nach Inhalten. Es soll „etwas anderes“ geschehen. Wenn sich hier überhaupt irgendetwas zeigt, dann lediglich die vorherrschende Meinung, dass „etwas anderes“ unweigerlich negativ für Aktien ist.  Das alleine ist interessant: Selbstgefälligkeit in Bezug auf Aktien existiert nicht, während nur sehr wenige Marktteilnehmer überhaupt Selbstgefälligkeit in Bezug auf solche Staatsanleihen diskutieren, bei denen die Risikoentschädigung am niedrigsten ist.


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