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Es gibt keinen realen Gleichgewichtszinssatz

Wie viele andere Ökonomen wurde auch ich in die Falle gelockt, an eine realen Gleichgewichtszinssatz zu glauben – ein Leitzinsniveau konsistent mit stabiler Inflation, einer geschlossenen Produktionslücke oder Vollbeschäftigung. Das Kunststück besteht für die geldpolitischen Entscheidungsträger darin, dieses magische Niveau zu finden. Die Nullzinspolitik ist nur dann ein Problem, wenn die erwartete Inflation nicht hoch genug ist, die reale Zinsrate ausreichend niedrig zu setzen, um die Wirtschaft wieder ins Gleichgewicht zu bringen.

Es wird allerdings zunehmend deutlicher, dass dieses gesamte Rahmenwerk äußerst fehlerhaft ist. Beispielsweise ist es sehr wahrscheinlich, dass in der Eurozone schlichtweg keine reale Zinsrate existiert, die den Kontinent wieder auf Kurs Trendwachstum bringt. Letzten Endes stellt sich die Frage, warum der Realzinssatz so mächtig sein sollte, im Alleingang die Nachfrage steigen oder fallen zu lassen, so dass sie konsistent mit stabilem Wachstum und Inflation ist?

Die Wirtschaftsmodelle, denen die Zentralbanken folgen, nehmen im Allgemeinen an, dass Trendwachstum eine feststehende Tatsache ist – Wachstum des Beschäftigungsangebots und der Produktivität einen exogenen Charakter haben. Die beiden wichtigsten Quellen der privaten Nachfrage sind Konsum und Investitionen. Beides Aspekte, die abhängig sind vom Realzinssatz.

Ich hatte bereits an anderer Stelle argumentiert, dass die privaten Konsumausgaben nicht einfach eine negative Funktion der Realzinsraten sind. Die folgende Grafik zeigt, wie sich diese Beziehung über die letzten 40 Jahre in den USA verändert hat. Zu Anfang scheint zwar eine negative Beziehung vorzuliegen, doch ist dies heutzutage weniger deutlich.

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Theoretisch geht jede Veränderung der Realzinsrate mit einem Einkommens- und Substitutionseffekt, einher. Es gibt gute Gründe anzunehmen, dass Zinsen zunehmend weniger Impulse setzen je tiefer sie sinken. Im Fall von sehr niedrigen Zinsen kann sich die Situation sogar völlig ändern und – niedrige Realzinsen können u.U. die Spareinlagen antreiben. Zwei Gründe sind hier verantwortlich. Abnehmender Grenznutzen des aktuellen Konsums und ein vom Einkommenseffekt dominierter Substitutionseffekt. Es sei ausdrücklich gesagt, dass es sich hier um eine empirische Frage handelt und es gute Gründe zu glauben gibt, dass die niedrigen Realzinsen im Moment in großen Teilen der entwickelten Welt – wenn nicht in ihrer Gesamtheit – keine Impulse für die Konsumausgaben geben.

Wichtig ist, dass sich die Verbrauchslehre nicht wirklich mit dem nicht gerade belanglosen Thema beschäftigt, welche Zinsrate Verbraucher mit Blick auf ihren zukünftigen Konsum einbeziehen. Noch schwieriger ist es offensichtlich, wenn es um Investmentfunktionen geht. Selbst versierte theoretische Makroökonomen vertreten weiterhin die feste Überzeugung, dass Investitionsausgaben unmittelbar von den Realzinsenraten abhängen. In einer kürzlichen Diskussion zu der Frage, warum die Kapitalinvestitionen des Privatsektors so niedrig seien, kam Robert Barro zu dem Schluss, dass die erwartete Rendite auf Investitionen ebenfalls extrem niedrig sein muss. Schließlich, so Barro, fallen die schwachen Investitionsausgaben mit negativen Leitzinsen zusammen.

Er scheint vergessen zu haben, dass in Bezug auf die Prädisponierung von Investitionsausgaben des Privatsektors der Eigenkapitalkostensatz nicht negativ ist oder die Aktienrisikoprämie als weniger relevant angesehen wird als die Realzinsrate der Fed. Sehr seltsam.

Es wäre vielmehr logisch, die Kapitalkosten als den realen Diskontierungssatz anzusehen, wenn wir darüber nachdenken, was die Investitionsausgaben des Privatsektors beeinflusst. Alle Investitionsfunktionen gehen von einer Form des Prinzips aus, demzufolge Unternehmen bis zu jenem Punkt investieren, an dem die marginale Kapitalrendite gleich den marginalen Kosten ist. Die realen Leitzinsen der Fed sind jedoch nicht die marginalen Kosten für das Unternehmen. Sicherlich spielen die niedrigeren Realkosten einer Verschuldung eine Rolle, doch könnte man erwarten, dass die Eigenkapitalkosten dominieren.

Man sollte sich dies so vorstellen. Das Interessante an der Phase im Anschluss an die Finanzkrise ist die Tatsache, dass sich die Gewinnrendite in den meisten entwickelten Ländern kaum verändert hat, obwohl die realen Geldmarktzinsen eingebrochen sind. Ein Unternehmen, das ein neues, risikoreiches Investment abwägt, blickt bei den Abzinsungsfaktoren nicht auf die Geldmarktzinsen. Es blickt stattdessen auf den realen Eigenkapitalkostensatz, der sich auf Vorkrisenniveau bewegt. Schlimmer noch ist – insoweit wir nicht in einer reinen Modigliani-Miller-Welt leben –, dass Unternehmen, die ohne einen wesentlichen Effekt auf ihre Eigenkapitalkosten besser dastehen würden, wenn sie Anleihen emittieren und Aktienanteile zurückkaufen, anstatt sich auf unsichere Erträge einzulassen. Es ist nicht überraschend, dass viele Unternehmen genau dies tun.

Es scheint einleuchtend zu argumentieren, dass, wenn sich die realen Geldmarktzinsen unabhängig von der realen Gewinnrendite entwickeln (siehe Grafik), sie einen vernachlässigbaren Einfluss auf Investitionsausgaben haben sollte.

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Wenn die Realzinsrate auf einem bestimmten Niveau einen nur vernachlässigbaren Einfluss auf den Verbrauch hat oder die Effekte sich gegenseitig eliminieren, und gleichzeitig die realen Eigenkapitalkosten immun gegenüber der Realzinsrate erscheinen, dann ist es schlichtweg nicht das magische, alles definierende Instrument, für das wir sie halten.

Werfen wir einen Blick auf die Eurozone, wo dies meiner Ansicht nach am ehesten zutrifft. Ich sehe es als überaus fragwürdig an, dass niedrigere reale Leitzinsen den Verbrauch ankurbeln. Damit will ich aber auch nicht sagen, dass sie steigen sollten. In meinen Augen existiert ein Zinsniveau, das keinen Schaden anrichtet und wahrscheinlich in der Nähe des gegenwärtigen Niveaus liegt. Es ist außerdem klar, dass niedrige Realzinsen oder niedrigere Realzinsen in Bezug auf die Investitionsausgaben in der Eurozone keine besondere Relevanz haben. Die Aktienrisikoprämie ist viel zu hoch und ihre Entwicklung unabhängig von Geldmarktzinsen.

Anstatt die hier beschriebene Veränderung der konzeptuellen Denkweise abzustreiten, sollten ihr die Notenbanken offen entgegentreten. Wenn ich Recht habe, dann sind negative Zinsen und staatliche Anleihenkäufe im besten Fall wirkungslos und im schlechtesten Fall schädlich. Der Fokus sollte auf Alternativen liegen. Wie können wir beispielsweise die Aktienrisikoprämie senken?

Meine Einschätzung bezüglich der schwachen Investitionsausgaben des Privatsektors ist ein klassischer keynesianische Beschleuniger, wie ihn kürzlich Brad DeLong beschrieben hat. Schlicht gesagt: Könnte die Gesamtnachfrage (oder die Endverkäufe) gesteigert werden, so folgen die privaten Investitionsausgaben mit zunehmender Kraft.

Der unnachgiebige Glaube an die Allmacht der Zinssätze hat auch einen Grund in der Angst vor der Überflüssigkeit von Geldpolitik. Das ist jedoch ein Irrtum. Geldpolitik muss vielmehr schlichtweg so eingesetzt werden, dass sie die Gesamtnachfrage auf andere, mehr direkte Art ankurbelt.


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