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Zeitlich bedingte Krisen: Eine Erinnerung an die Relevanz des Investmenthorizonts

Dave Fishwick hat im Frühjahr dieses Jahres über die derzeit in unserer Industrie weitverbreitete Volatilitätsscheu und jenen Wendepunkt bei der Bewertung von Vermögenswerten geschrieben.

Ich gehe hier nicht erneut auf die Frage in Davids Blog ein, warum die bislang so wichtige Reduzierung der kurzfristigen Volatilität – eine erfolgreiche Strategie im Marktumfeld nach der Finanzkrise von 2008 – in Zukunft infrage gestellt werden könnte.

Stattdessen möchte ich mich mit einem anderen Aspekt beschäftigen, der oft wiederholt und häufig vergessen wird:

„Unserer Meinung nach handelt es sich bei echtem Risiko eher um langwierigen oder permanenten Kapitalverlust. Eine Besessenheit auf Volatilität ist unseres Erachtens kontraproduktiv und verfehlt den wesentlichen Gesichtspunkt, nämlich was für eine mehrjährige Sichtweise wichtig ist.“

– Dave Fishwick, „Time to stop hiding from volatility?“, Mai 2016

Aktien werden traditionell als risikoreicher angesehen als Anleihen. Aus Perspektive des „echten Risikos“ ist dies durchaus einleuchtend. Die Besitzer von Unternehmensanleihen werden im Falle eines Bankrotts in der Regel zuerst ausgezahlt, und Staaten fallen nicht notwendigerweise aus, wenn sie denn ihre eigene Währung drucken können.

Dessen ungeachtet haben die Versuche zur Quantifizierung und Einschränkung von Risiko mithilfe quantitativer Modelle dazu geführt, dass die Diskussionen um das Aktienrisiko oft nichts anderes zum Thema haben als die Tatsache, dass Aktien volatiler sind. Die Fehler dieser Sichtweise sind ebenfalls oftmals debattiert worden. Warum sollte eine tägliche, wöchentliche oder monatliche Volatilität eine Rolle spielen, erfolgt die Investmentplanung doch über mehrere Jahre?

Mit Sicht auf nur ein Jahr kann sich Volatilität fraglos als Risiko anfühlen. Der S&P 500 verlor 43,8% in 1931, 36,6% in 2008 und 22,0% in 2002. Ich denke, es ist angemessen zu sagen, dass es diese Kursstürze sind, die Investoren wirklich Angst machen und nicht Volatilität an sich.

Einen längeren Zeithorizont angenommen, hätte Ihnen der S&P 500 über fast jeden Zeitraum in der jüngeren Geschichte einen Gewinn eingefahren. Die folgende Grafik zeigt die annualisierten nominalen Gesamtrenditen im Anschluss an ein beliebiges Jahr über 1, 5 und 10 Jahre durch Investments am S&P 500 (also: hätten Sie im Jahr 1928 z Beginn der Grafik investiert, dann hätten sie im folgenden Jahr ca. 40% Gewinn erhalten, -13% annualisiert über die nächsten fünf Jahre und über die nächsten 10 Jahre ein fast flaches Ergebnis erwirtschaftet).

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Trotz dieses recht schmerzhaften Ausgangspunktes finden sich seit 1928 nur 5 Jahre, mit denen als Ausgangspunkt über ein 10-jähriges Investment ein Verlust gemacht worden wäre (3 zu Beginn der Weltwirtschaftskrise und 2 Zeiträume in den 2000er Jahren, die beide sowohl die Rezession Anfang des neuen Jahrtausends als auch die Finanzkrise 2007/08 beinhalten). Außerdem können Sie sehen, dass die Schwankungsbreite mit der Länge des Zeithorizonts abnimmt.

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Es ist zudem der Fall, dass Sie für die Tolerierung einer kurzfristigen Volatilität in der Regel belohnt werden. Über mehrjährige Perioden ist Volatilität für die Renditeergebnisse weniger bedeutsam, während die Risikoprämie nichts an ihrer Relevanz einbüßt. Aktien haben gegenüber Anleihen über den allergrößten Teil 5-jähriger Zeiträume seit 1928 eine Outperformance verzeichnet (die unten abgebildeten Renditen verstehen sich vor Abzug der Inflation).

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Akademiker haben über das Warum dieser Extrarendite lange gerätselt, doch scheint die Antwort nur intuitiv zu sein: Investoren machen sich zu viele Sorgen über die unmittelbare Zukunft und „lassen die Erträge liegen“. Im August wurde ein Artikel veröffentlicht, der dieses Phänomen zu bestätigen scheint. Die Autoren haben in einem „Feldversuch“ herausgefunden, dass professionelle Händler größere Mengen an risikoreichen Vermögenswerten halten und höhere Gewinne machen je weniger Preisinformationen sie bekommen als solche Händler, die regelmäßige Preisaktualisierungen bekommen.

„Und…bring mich an den Horizont!“:

Was sind aber dann die Folgen für die Vermögensallokation? Die stark vereinfachte Beobachtung ist, dass Aktien anscheinend im Allgemeinen solchen Investoren bessere Renditen bieten, die eine gewisse Preisvolatilität zu tolerieren bereit sind.

Dies sollte jedoch immer vorbehaltlich der Bewertung gesehen werden, von der jede langfristige Ertragsaussicht eines jeden Vermögenswerts abhängig ist. Im Jahr 2000 fiel die Aktienrisikoprämie in den USA auf null. Die nachfolgenden Ertragszahlen können deshalb auch nicht unbedingt überraschen (siehe Grafik 4). Dies ist meilenweit von der erhöhten Risikoprämie unserer Zeit entfernt (ca. 6,5%).

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Die hier aufgeführten Grafiken illustrieren das Argument gegen Volatilitätsscheu und sogar gegen eine „Angst vor dem Crash“. Der übertriebene Fokus auf kurzfristige Preisbewegungen kann die Investoren vor scheinbar risikoreicheren Anlagen zurückschrecken lassen, welche in Wirklichkeit über für sie relevante Zeiträume bessere Renditen liefern. Die Definition der „Gefährlichkeit“ eines Investments über dessen Volatilität über andere Zeiträume geht an der Sache vorbei.

Aus diesem Grund verstehen wir Risiko als das Potenzial eines permanenten Kapitalverlust und arbeiten mit einem langen Investmenthorizont, der es uns hilft zu vermeiden, uns in kurzfristigen Preisbewegungen zu verlieren. Aus dieser Perspektive können Vermögenswerte, die traditionell als entweder „sicher“ oder „riskant“ angesehen werden, tatsächlich die gegenteiligen Charakteristiken haben.


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