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Am Scheideweg? Eine Einschätzung zur Emotionslage der Investoren

Die Finanzmärkte erlebten einen turbulenten Jahresanfang in 2016. In den ersten Wochen des Jahres kam es zu erheblichen Kursverlusten für viele Aktienwerte und Unternehmensanleihen, da die Sorgen um die Bedeutung und das Ausmaß der fallenden Rohstoffpreise – insbesondere für das Finanzsystem und die weitere Wirtschaft insgesamt – zunahmen.

Ein deutliches Echo des Traumas von 2008 war unüberhörbar und führte in Kombination mit der Einführung negativer Zinsen durch eine Reihe an Zentralbanken zu einer Dynamik, die für Staatsanleihen,  die seit vielen Jahren als sogenannte „sichere Häfen“ gegolten haben, sehr vorteilhaft war. Die Renditen auf die Staatsanleihen in den größeren Volkswirtschaften der entwickelten Welt gaben stark nach und sanken in vielen Fällen auf einen historischen Tiefstand.

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Ab Mitte Februar kam es dann zu einer recht dramatischen und gleichfalls überraschenden Umkehr dieser Preisschwäche bei „risikoreicheren“ Vermögenswerten. Öl- und Rohstoffwerte gaben hier die Richtung vor, und die Währungen der Schwellenländer legten zu. Daraufhin folgte dann eine relativ ruhige Phase, die laut Glenn Stevens, dem Governor der Zentralbank Australiens (RBA), etwas „Unheimliches“ hatte.

Die Ruhe schien trügerisch, da Turbulenzen wie zum Jahresanfang oftmals die Marktpsychologie hartnäckig durcheinanderbringen. Viele der für die Investoren im Mittelpunkt stehenden Bedenken vom Jahresanfang waren immer noch ohne Lösungen.  Gleichzeitig machte sich immer mehr die Meinung breit, dass wir an einem ideologischen Scheideweg für die Geldpolitik in diversen wichtigen Wirtschaftsregionen angekommen waren.

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Die Unsicherheit über die Frage nach der wahrscheinlichen Richtung der Geldpolitik und die unterschiedlichen Lösungsansätze in den diversen Volkswirtschaften schaden dem Marktvertrauen. In den meisten Volatilitätsphasen der jüngsten Zeit spielte dies eine Rolle, und eine Wiederholung in naher Zukunft ist durchaus wahrscheinlich.

Die These in unserem Episoden-Team ist es, dass diese emotionale Dynamik der Investmenterfahrung der Auslöser für viele der überaus wilden Marktbewegungen gewesen ist. Eine emotionale Umschichtung – welche Risikobereitschaft herrscht in der Investorengemeinde vor – kann die Bewertungen ins Extrem treiben.

Sollten wir in dieser Hinsicht im Recht sein, dann stellt sich die Frage, wie wir die gegenwärtige Emotionslage der Investoren einschätzen und welche Signale sichtbar sind?

Ich hatte mich in einem früheren Artikel in diesem Jahr bereits mit konventionellen Bewertungssignalen befasst und festgestellt, dass sie relativ zu einer längeren historischen Betrachtungsweise ungewöhnlich und teilweise extrem sind. Hier deuten sich die anhaltende, tiefe Skepsis und der Pessimismus der Investoren hinsichtlich der Nachhaltigkeit des wirtschaftlichen Wachstums an. Hinzu kommt die unverminderte Kurzsichtigkeit von Investoren in ihrem Wunsch, kurzfristige Verluste zu vermeiden. Der Unterschied zu früheren Jahrzehnten besteht in dem gegenwärtig so auffälligen Fokus auf diesen Aspekt.

In den letzten zwölf Monaten hat sich diese Dynamik noch intensiviert, da die Idee, der zufolge die Wirtschaft über den Berg sei und bald wieder „normal“ sein würde, aufgegeben wurde.  In der Periode seit 2009 hat die unterbewusste Annahme, dass die Dinge „wieder zur Normalität zurückkehren“ würden, das Fundament für die Prognosen der Investoren gebildet. Wichtig ist hier, dass „Normalität“ als der Zustand begriffen wird, der vor 2008 existierte und wie er „sich angefühlt“ hat. An dieser Haltung konnten auch die fortgesetzten Enttäuschungen in einigen Wirtschaftsregionen nichts ändern, da das Unvermeidliche laut dem Markt lediglich verspätet eintreten wird und der Erholungsprozess nur etwas mehr Zeit in Anspruch nimmt.

Im Frühjahr 2015 zeigte sich jedoch, dass die mit Sicherheit erwartete Rückkehr zur „Normalität“ nicht mehr so sicher war. Die Diskussionen um eine säkulare Stagnation, die bedingte Effektivität der Geldpolitik und das weltweit hohe Schuldenniveau spiegeln einen schrittweisen und von Zeit zu Zeit markanten Vertrauensschwund in eine Rückkehr zu höherem Wirtschaftswachstum.

Für viele Marktteilnehmer und -beobachter bedeutete „normal“ nun eine Fortsetzung der schwächeren Konjunkturlage und Trends. Es besteht die Vermutung, dass „es besser nicht geht“, außer wir sehen in Zukunft makro- und mikroökonomische Veränderungen, die einen mehr einschneiden Effekt haben.

Die Verschlechterung und Auflösung des Vertrauens in das globale Wachstum kann sich auch an den Konsensusdaten ablesen. Während der letzten zwölf Monate haben sich die Erwartungen auf ein mittelfristiges Wachstum deutlich reduziert.

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Dies dehnt sich mittlerweile auch auf die langfristigen Erwartungen aus. Zudem wird davon ausgegangen, dass das nominale BIP deutlich fallen wird, was wiederum erhebliche Auswirkungen auf die Gewinne und die Zinsen hat und hinsichtlich des Schuldenniveaus bedenklich stimmt.

Was bedeutet dies nun für uns, wenn wir vom gegenwärtigen Standpunkt aus die Investmentlandschaft analysieren und die Investmenterträge einschätzen wollen?

Wir denken, dass wir an einem Scheideweg, einem potenziell kritischen Moment angekommen sind, an dem eine umfassende Neuausrichtung im Denken und im Verhalten der Investoren notwendig ist. In der Realität ist es angesichts der derzeitigen Bewertungen sehr wahrscheinlich, dass eine Fortsetzung der existierenden Einstellungen und Verhaltensweisen in Enttäuschung und wahrscheinlich sehr negativen Nominal- und Realrenditen enden wird.

Die im letzten Jahrzehnt erfolgreichen Strategien haben nun Mühe. Wie immer teilen uns solche, auf Bewertungssignalen basierenden Folgerungen nicht besonders viel über die unmittelbare Zukunft mit. Es kann sogar sein, sollten sich die Bewertungen noch weiter dehnen, dass die aktuellen Verhaltensweisen bestehen bleiben oder sich sogar noch intensivieren. Wir haben Ähnliches in der Vergangenheit bereits erlebt: Die Bewertungen dehnen sich ins Extrem und die Investoren werfen alle normalen Kriterien für die Preisfestsetzung von Risiken über Bord. Ultimativ werden sich die Bewertungen jedoch wieder einem Normalwert angleichen und die Folgen können katastrophal sein. Wir denken, diese Zeit ist nahe.


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