Artikel

Was sagen uns die Korrekturen der Unternehmensgewinne über die Aktienrenditen?

Gegen Mitte der Berichtssaison wird deutlich, dass die Unternehmensgewinne in den USA, Großbritannien und Europa unerwartet gut ausfallen und die Analysten zunehmend von positiven Impulsen ausgehen. Tatsächlich haben die Analysten ihre Prognosen zum FTSE 100, gestärkt durch steigende Rohstoffpreise und die Währungseffekte nach dem Brexit-Votum, nach oben korrigiert.

what-do-de1

Das Gesamtbild ist relativ ermutigend: Der Durchschnittswert dieser Maßeinheit (die Analystenprognosen) lag für die letzten dreißig Jahre nahe an -2% für sowohl Großbritannien als auch die USA. Eine positive Nettokorrektur in Großbritannien ist recht ungewöhnlich. Es ist zudem der Fall, dass der MSCI AC World bzw. die hier notierten Unternehmen häufig Gewinnerwartungen nach unten korrigieren. Das Phänomen – der übertriebene Optimismus der Analysten in Bezug auf die Gewinnprognosen – ist ausführlich dokumentiert.

what-do-de2

Diese Bewegungen korrelieren angemessen gut mit dem verbesserten Wirtschaftsmomentum in den USA und Europa, das wir in den letzten Monaten beobachten konnten. Es ist zudem wahr, dass die verbesserten Gewinne nicht alleine auf das Konto der Preiserholung im Rohstoffsektor zurückgehen. Die drei größten Sektoren im MSCI AC World: Finanzen, IT und Nichtbasiskonsumgüter (zusammen machen sie 45% des Index aus, Energie kommt nur auf 7%) haben sich von den Tiefpunkten zu Jahresanfang erholt und ebenfalls eine bescheidene Verbesserung des Momentums verzeichnet.

what-do-de3

Warum sollte uns das irgendetwas angehen?

Es mag seltsam anmuten, dass wir den Prognosen von Analysten eine gewisse Aufmerksamkeit widmen sollten, bedenkt man unsere Skepsis hinsichtlich Prognosen und Prognostikern. Es ist definitiv richtig, dass uns die obigen Grafiken erheblich mehr darüber mitteilen, was geschehen ist als über das, was geschehen wird.

Nichtsdestotrotz kann uns eine Bewertung der auf Konsens beruhenden Gewinnerwartungen etwas über den Optimismus bzw. Pessimismus am Markt verraten, das nicht alleine von Bewertungssignalen eingefangen wird. Eine Studie, die sich mit der Länderauswahl zwischen 1987 und 1991 beschäftigt und eine weitere, welche die Aktienauswahl in Europa zwischen 1987 und 1999 zum Thema hat, deuten daraufhin, dass eine positive Gewinnkorrektur ein Indikator zukünftiger Outperformance war.

Aus unserer Sicht gibt es für diese Erkenntnisse eine verhaltensbedingte Erklärung. Die Idee ist, dass Analysten nur langsam auf Gewinnmeldungen reagieren, was an sich schon Trendcharakter hat. Beide Studien beschäftigen sich mit Zeitperioden, während denen starke positive Trends existierten, die sie von der Vergangenheit abgrenzen. Die erste Studie erfasst den roten Kreis in Abbildung 4, die zweite Studie die lange Periode in Grün während der 1990er (aufgrund der längeren verfügbaren Geschichte haben wir den S&P verwendet).

what-do-de4

Es gibt deshalb keinen Grund anzunehmen, dass das Phänomen der mit Gewinnrevisionen korrelierten Aktienkurse anhalten sollte. Es ist lediglich eine Funktion in einem Trendumfeld, die eine strukturelle Umschichtung markiert, welche von den Investoren nur langsam wahrgenommen wird.

In den 1990er Jahren hat es eine Weile gedauert, bis die Analysten und Investoren realisierten, dass sie in eine neue Phase mit ausgeprägtem Gewinnwachstum eingetreten waren. Letztendlich lenkten sie ihre gesamte Aufmerksamkeit auf diese neue Phase, was zur Technologieblase von 1999/2000 führte. Was bleibt sind die mehr allgemeinen Verhaltensausrichtungen, die diese Studien erfassen wie beispielsweise die Elemente der Anker- und Verfügbarkeitsheuristik.

So, wie steht es um die Gegenwart? Zurzeit sehen wir keinen dominierenden Trend (oder einen Übergang zu einem verlangsamten Ertragswachstum, will man einigen Beobachtern glauben), weshalb es nicht überraschend ist, dass die Ertragsrevisionen nur wenige Einblicke in die Preise geliefert haben. Wenn überhaupt, dann sieht es so aus, als sei die Beziehung umgekehrt: Die Preise haben Ertragsrevisionen nach unten gewissermaßen „prognostiziert“.

what-do-de5

Dies trifft auch auf globaler Ebene zu. In jüngster Vergangenheit besteht die stärkste Beziehung darin, dass Preisbewegungen den folgenden Korrekturen für die Gewinnerwartung vorangegangen sind (am stärksten ist die Beziehung bei einer neunmonatigen Verzögerung).

what-do-de6

Auch hier handelt es sich jedoch ebenfalls um eine Funktion in einem bestimmten Umfeld. Die Finanzkrise spielt eine unverhältnismäßig große Rolle im gewählten Zeitraum, während die Gewinne in den letzten Jahren im Allgemeinen enttäuscht haben. Die Investoren müssen sich fragen, ob dieses Umfeld erhalten bleibt, bevor sie sich festlegen, ob diese Beziehung überhaupt relevant ist.

Gewinne sind langfristig die Antriebskräfte der Aktienerträge. Es ist von daher für die Bewertungen wichtig, dass die strukturelle Dynamik in die Überlegungen einbezogen wird. Gleichzeitig können aus den kurzfristigen Veränderungen der Gewinnerwartungen wichtige Lehren gezogen werden. Für deren Verständnis können wir uns allerdings nicht auf die Suche nach Mustern oder die Benutzung von Regressionstechniken verlassen. Stattdessen müssen wir einschätzen, ob die verhaltensbedingte Ausrichtung in vergangenen Perioden auch in Zukunft anwendbar ist und wie sie zutage treten wird.


Der Wert von Anlagen kann schwanken, wodurch die Fondspreise steigen oder fallen können und Sie Ihren ursprünglich investierten Betrag möglicherweise nicht zurückerhalten.