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Wie können wir die Fähigkeiten eines Fondsmanagers beurteilen? Die Sichtweise eines Fondsmanagers

Die Herausforderung

Stuart Fowler, einer der deutlichsten Kommentatoren der Investmentbranche, erläutert die Probleme, denen sich alle Anleger auf der Suche nach einem Fondsmanager für ihre Geldanlage gegenübersehen.

„Angenommen [die Anlegerin] ist der Auffassung, dass es [fähige Fondsmanager] gibt… Dann muss sie nun entweder selbst einen Fondsmanager auswählen oder sie muss einen Vermittler auswählen, der die Fähigkeit hat, fähige Fondsmanager auszuwählen. Das macht drei Fähigkeiten, die nicht dieselben sind…“

Wenn Akademiker allein über die Vorstellung diskutieren, ob man im aktiven Management von Fähigkeit sprechen kann, wie können wir dann herauszufinden, wer sie hat? Und wenn sich ein Anleger für die Unterstützung durch einen Vermittler entschieden hat (ein Finanzberater oder Consultant), der die Auswahl der Fondsmanager stellvertretend vornimmt, dann muss die Beurteilung über die Fähigkeiten des Vermittlers noch einmal separat betrachtet werden.

Seit langem versucht man in der Branche, dieses Problem anzugehen. Mittlerweile ist das Identifizieren von Können jedoch wichtiger als je zuvor um Gebühren für die aktive Vermögensverwaltung zu rechtfertigen, da die Technologie beim Replizieren der Entscheidungen, die früher von Fondsmanager getroffen wurden, aufgeholt hat. Die folgenden Ausführungen beschäftigen sich damit, wie die Herangehensweise an diese Aufgabe aus Sicht der Fondsmanager aussehen könnte.

An einen Computer übergeben?

Ebenso wie Fondsmanager haben auch Fondsselektoren eine Reihe von statistischen Instrumenten konzipiert, die die Entscheidungsfindung unterstützen sollen. Diese reichen von einfachen Kennzahlen wie der Sharpe-Ratio bis zu komplexeren Regressionen.

Das Problem mit allen quantitativen Modellen ist jedoch, dass sie alle die Vergangenheit für ihre Berechnungen heranziehen (oder sich auf die subjektiven Annahmen stützen, die sie zu vermeiden suchen) und nicht zwischen Glück und Können unterscheiden können.

Wenn jemand ein Lotterielos kauft und gewinnt, handelt es sich dabei nicht um eine vernünftige Investition. Gleichermaßen hätte ein Fondsmanager, der 2013 inflationsgebundene britische Staatsanleihen in der Annahme kaufte, dass die quantitative Lockerung zu einer Inflation führen und dass Großbritannien vor einer Rezession stehen würde, eine Überrendite erzielt, obwohl nichts dergleichen eingetreten ist. In beiden Fällen ist es möglich, dass die erzielten Erträge gleich oder sogar besser ausfallen als bei einem Fondsmanager, der die Marktlage korrekt beurteilte.

Das unten dargestellte Diagramm bietet einen Überblick über die verschiedenen Szenarien. Das Erzielen eines Ertrags „aus falschem Grund“ würde oben links eingeordnet werden, echtes „Können“ oben rechts.

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Rein quantitative Modelle können zwischen den beiden oberen Feldern nicht unterscheiden (oder in den unteren beiden). Außerdem ist es wahrscheinlich, dass wirklich erfolgreiche Fondsmanager beide Elemente verbinden und ein Portfolio zusammenstellen, das Gewinne maximiert und Verluste minimiert bei Eintritt von Ereignissen, die sie nicht erwartet hatten.

Das Alleinstellungsmerkmal des Fondsmanagers verstehen und davon überzeugt sein

Es zeigt sich deutlich, dass wir die Beurteilung der Kompetenz eines Fondsmanagers nicht einem Modell überlassen können, wie reizvoll es auch sein mag. Entscheidend ist stattdessen, dass ein Fondsselektor versteht, was nach Ansicht des Fondsmanagers der Aspekt ist, den er besser beherrscht als der restliche Markt und dass er von diesem Aspekt überzeugt ist. Das schafft den Kontext, der für eine Analyse des Track Records von entscheidender Bedeutung ist.

Um dieses Verständnis zu erarbeiten, sind unserer Auffassung nach vier Fragen entscheidend.

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Manchmal sind die Antworten auf diese Fragen einfach. Vielleicht ist der Fondsmanager in einem Nischensegment oder in einer wenig analysierten Anlageklasse aktiv oder er ist in der Lage, bestimmte Transaktionen durchzuführen, die andere nicht durchführen können wie beispielsweise am Immobilien- oder Kreditmarkt.

In vielen oder wahrscheinlich den meisten Fällen lassen sich diese Fragen nur sehr schwer beantworten. Deshalb sollten sie aber nicht ignoriert werden. Es ist ein überaus gefährlicher Vertrauensvorschuss, es einfach auf sich beruhen zu lassen, weil der Fondsmanager sehr intelligent ist. Wenn man nicht nachvollziehen kann, warum ein Fondsmanager die Entscheidungen trifft, die er eben trifft, dann ist es unmöglich, zwischen Glück und Können zu unterscheiden.

Welchen Anlagehorizont hat ein Fondsmanager?

Wenn ein Fondsmanager eine längere Erfolgsbilanz vorzuweisen hat, kann man natürlich davon ausgehen, dass es sich mehr um Können als um Glück handelt. Allerdings verfügen nur sehr wenige Fondsmanager über eine „statistisch signifikante“ Bilanz. Und da es so viele Fondsmanager gibt, kann man immer genug Leute finden, die oft genug einfach Glück hatten.

Und wieder kommt dem Verständnis des Alleinstellungsmerkmals der Fondsmanager eine große Bedeutung zu. Handelt es sich um eine Philosophie, nach der jeden Monat ein geringe Überperformance erzielt wird oder handelt es sich um kurze Phasen mit hohen Gewinnen? Ist für den Ansatz des Fondsmanagers ein bestimmtes Umfeld für eine erfolgreiche Umsetzung notwendig und wurde der Track Record in einem solchen Umfeld generiert?

Ohne diese Überlegungen kann man nur schwer unterscheiden zwischen einem Fondsmanager, der „falsch“ liegt und einem Fondsmanager, der „noch nicht richtig liegt“.

Motivationen und „die Verhaltenslücke“

Das Verständnis über den Zeithorizont ist in anderer Hinsicht wichtig, und zwar, um die Motivationen eines Fondsmanagers nachvollziehen zu können. Vor ein paar Tagen veröffentlichten das CFA Institute und State Street einen Bericht, in dem sie eine neue „versteckte Performance-Variable“ identifizieren, die sie „Phi“ nennen. Phi beschreibt die Art der Motivation hinter den Entscheidungen, die wir treffen und die Autoren dieses Berichts behaupten, dass wenn man jene Fondsmanager mit den richtigen Motivationen ausfindig macht, dies dazu beiträgt, Fondsmanager zu identifizieren, die wahrscheinlich eher erfolgreich sind.

In dem Bericht wird auch behandelt, dass der Mensch auf zwei primäre Arten motiviert wird: Durch die negativen Folgen des Scheiterns (die Peitsche) und durch das Erzielen positiver Ergebnisse (das Zuckerbrot). Der Bericht legt nahe, dass die meisten Menschen in der Investmentbranche, trotz des hohen Verdienstniveaus, von ersterem getrieben werden: 36% der Vermögensverwalter gaben an, dass es ein Risiko für die Karriere bedeutet, im bestmöglichen Interesse der Kunden zu handeln.

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Der kurzfristige Fokus in der Branche stimmt mit dem Nachweis der „Verhaltenslücke“ überein. Hierbei handelt es sich um das Phänomen, bei dem der durchschnittliche Investor im Vergleich zur durchschnittlichen Investition schlechter abschneidet, da er den Fondsmanagern mit den höchsten Erträgen hinterherjagt und Underperformer zum falschen Zeitpunkt verkauft. Eine Analyse von Morningstar, die letzte Woche veröffentlicht wurde, zeigt, dass diese Verhaltenslücke über die letzten fünf Jahre in allen Anlageklassen in Europa nachweisbar ist. Ein Analysebericht von Anfang des Jahres legt nahe, dass sogar ein Aktienmanager mit einer optimalen Prognose der besten Aktientitel über einen Zeitraum von fünf Jahren so starke Verlustphasen durchlaufen müsste, dass man ihn vermutlich entlassen würde.

Anhand von Nachweisen lässt sich erkennen, dass Anlageberater (zumindest in den USA) weniger häufig Empfehlungen basierend auf der Wertentwicklung der Vergangenheit abgeben. Es leuchtet jedoch ein, dass ein Consultant / Berater, der eingestellt wurde, nachdem der Vorgänger entlassen wurde, Schwierigkeiten damit hat, einem Kunden zu sagen: „Ihr Portfolio war richtig positioniert, Sie müssen einfach Geduld haben.“

Ein erfolgreicher Fondsmanager wird durch das Erzielen positiver Erträge für den Kunden motiviert. Wir sprechen hierbei von der „Sorgfaltsebene“. Sieht sich der Fondsmanager als Treuhänder des Kundenvermögens oder ist er eher besorgt um seinen Job? Ist er willens (und in der Lage), kurzfristige Phasen der Unterperformance durchzuhalten? Wird er auch dann in der Branche bleiben, wenn die zunehmend verfügbaren passiven Produkte und Robo-Advisors den Status und die Verlockungen des „Superstar-Fondsmanagers“ infrage stellen?

Fazit

Viele der oben erwähnten Beobachtungen lassen sich zwangsläufig nur schwer quantifizieren. Niemand hat jemals behauptet, dass Investieren einfach ist und die Auswahl von Fondsmanagern ist ebenfalls ein schwieriges Unterfangen. Dennoch sollten wir der Versuchung widerstehen, diese Aufgabe quantitativen Methoden zu überlassen. Unserer Meinung nach ist es überaus wichtig, der These des Fondsmanagers darüber, wie und wo genau er ansetzt, zu vertrauen und zu verstehen, was ihn motiviert (und das geht über die Art der Bezahlung hinaus). Das ist das Objektiv, durch das die Wertentwicklung der Vergangenheit stets analysiert werden sollte.


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