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Ist eine Rezession in den USA „überfällig“?

Die US-Wirtschaft ist „spätzyklisch“. Dies hört man heutzutage immer wieder.

Die Terminologie ist interessant. Sehen wir Alarmsignale aufleuchten, die andeuten, dass die USA auf der Schwelle zum Abschwung stehen, oder handelt es sich lediglich um die Sichtweise, dass in den USA eine Rezession „überfällig“ ist?

Oder ist dies ein Beispiel für eine Begrifflichkeit, wie sie aus Faulheit in Finanzkommentaren benutzt wird – anscheinend unverfänglich, tatsächlich aber mit einer Beurteilung versehen?

Sehen wir uns diesen Zusammenhang einmal genauer an.

Zunächst einmal haben ökonomische Expansionsphasen kein berechenbares Haltbarkeitsdatum. Man sehe sich nur die Variabilität des Wachstums in den verschiedenen Ländern an. In den Jahrzehnten unmittelbar nach dem 2. Weltkrieg war die US-Wirtschaft durch große und häufige BIP-Wachstumsschwankungen geprägt. Während dieser Zeit sah die Struktur der Wirtschaft ganz anders aus. Zum Vergleich: die durchschnittliche Expansionsphase seit 1982 (ohne die gegenwärtige Phase) dauerte fast doppelt so lang. Wer hätte das im Jahr 1982 vorhergesagt?

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Der Blick auf die Länder der Welt zeigt Australien als ein Beispiel für eine ökonomische Expansionsphase, die 25 Jahre angehalten hat. Diese Bilanz kam zustande, obwohl es bei den Rohstoffpreisen mehr als einen Boom & Bust gab und 2008 die globale Finanzkrise Sand ins Getriebe gestreut hat.

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Großbritannien und die Eurozone haben es bis 2008 auf fast 15 Jahre kontinuierliches BIP-Wachstum im Jahresvergleich gebracht.

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Kalender sind allerdings keine verlässlichen Propheten. Wir müssen uns den Gründen für Rezessionen zuwenden, wollen wir ihre Wahrscheinlichkeit verstehen. Außerdem muss sich eine Theorie mit mehr als nur Schocks beschäftigen, soll es zu einer nützlichen Erkenntnis kommen.

Am glaubhaftesten ist wohl, dass sich Rezessionen aus periodischen und kollektiven Umschichtungen in der Erwartungshaltung ergeben und in der Folge zu einem Wunsch nach einer Reduzierung der Ausgaben führen. Plötzlich erscheinen die geplanten Investitionsausgaben nicht mehr als eine so gute Idee und werden fallengelassen. Vorsichtige Personen mögen den Gürtel enger schnallen oder, schlimmer, ihr Einkommen insgesamt verlieren. Anziehende Kreditbedingungen – von der Zentralbank oder risikoscheuen Banken herbeigeführt – können als Katalysator für einen Abschwung wirken oder zumindest einen Negativeffekt haben.

Diese Ereigniskette kann durchaus auf eine Phase des ungestümen Optimismus folgen. Die Angst, etwas zu verpassen, hat zunächst die ambitionierten Ausgabepläne gerechtfertigt und wird dann durch eine andere Angst ersetzt: die Sorge um das wirtschaftliche Überleben und die unbezahlten Rechnungen. Die Boom-Bust-Fehlallokation von Kapital ist die klassische Perspektive des Konjunkturzyklus, wie sie die Wiener Schule vertritt.

Animalische Instinkte

Aus dieser Sichtweise erscheint das Risiko einer Abschwächung in den USA nicht höher als üblich, auch wenn bereits sieben Jahre Erholung und Wachstum hinter uns liegen. Die am meisten zyklischen Ausgabenkomponenten – Investitionen, Wohnungsbau und langlebige Gebrauchsgüter – sind historisch betrachtet im Vergleich mit dem BIP weiterhin niedrig. Die Sorgen drehen sich tatsächlich um eine säkulare Stagnation und mangelnde Investitionsausgaben.

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Trotz der Rhetorik während des US-Wahlkampfes sind die amerikanischen Haushalte in einer besseren Position, als sie es für viele Jahre gewesen sind. Die Einkommen und Löhne wachsen schneller, inkl. derer mit den niedrigsten Einkommen. Die Sparrate liegt auf einer Linie mit dem Durchschnittswert seit 1990 und sind höher als zwischen 1998 und 2008.

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Die Schulden der privaten Haushalte relativ zum Einkommen sind erheblich gefallen, was auch für die Schuldendienstkosten gilt. Die eingeschränktere Verfügbarkeit von Krediten nach 2008 ist ein Silberstreif am Horizont.

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Die eine Quelle mit florierenden Investitionen und zügellosem Optimismus – die Schieferölproduktion – ist bereits zusammengebrochen.

Es ist zweifelsohne richtig anzuerkennen, dass die Risiken zugenommen haben. Der steigende Verschuldungsgrad der Unternehmen ist vielleicht der wichtigste Risikofaktor. Allerdings, wie viele Kommentatoren beklagt haben, ist die steigende Verschuldung eine Folge von Akquisitionen und Aktienrückkäufen und nicht eine Folge exzessiver Investitionsausgaben. Von entscheidender Wichtigkeit ist außerdem, dass die Verschuldung im Finanzsektor im Gegensatz zu anderen Unternehmenssektoren schrumpfte und US-Banken heutzutage erheblich besser kapitalisiert sind.

Andere Bedenken konzentrieren sich auf die sich abgeschwächenden Gewinnmargen, die weiteren Credit Spreads und die angezogenen Kreditbedingungen. Ein niedrigerer Ölpreis und der starke US-Dollar hatten einen erheblichen Einfluss auf die Gesamtgewinnmargen. Wir sollten uns allerdings bewusst sein, dass der Ölpreisverfall ein dekorrelierender Schock ist: Öl ist eine Input-Kost für die meisten Unternehmen. Der US-Dollar könnte noch weiter erstarken, hat aber jetzt schon deutlich an Wert gewonnen. Was die Kreditbedingungen angeht, deutet die letzte Fed-Umfrage nicht auf umfassende verschärfte Kreditvergabestandards. Außerhalb des Rohstoffsektors sind die Ausfallraten weiterhin niedrig.

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Externe Konjunkturschwächen haben das US-amerikanische Wachstum gehemmt.  Auch hier muss man davon ausgehen, dass dies anhalten kann oder sich sogar noch verschlechtert. In letzter Zeit haben die Ökonomen jedoch ihre Prognosen für Europa und China nach oben und nicht nach unten korrigiert.

Schocks, politische Fehler…und Trump

Seit der Finanzkrise verzeichnete die USA ein bemerkenswert konsistentes Wirtschaftswachstum um die 2% pro Jahr. Gefragt, ob diese Wachstumsrate in den nächsten Jahren steigt oder fällt, würden die meisten Marktteilnehmer vermutlich auf eine Abschwächung wetten.

Wie die hier beschriebene Situation anzudeuten scheint, sind wir skeptisch, dass eine Abschwächung wahrscheinlicher ist als ein beschleunigtes Wachstum oder eine Fortsetzung des gegenwärtigen Trends. Die Beschreibung als „spätzyklisch“ ist deshalb bestenfalls nicht hilfreich und sehr wahrscheinlich irreführend.

Natürlich haben wir noch nichts zu Schocks oder politischen Fehlern gesagt.  Schocks sind unvermeidbar. Sie sind ebenfalls unvorhersagbar.

Präsident Trump ist ein politischer Schock. Mit der Zeit wird sich zeigen, ob seine Wahl auch ein makroökonomischer Schock ist. Die allgemeine Befürchtung war, dass Trump schlecht für das Wachstum ist. Der Markt scheint aber mittlerweile aber anzunehmen, dass er zunächst einen Wirtschaftsboom schaffen könnte. Was die Geldpolitik angeht, deutet sich an, dass die US-Notenbank Fed, zumindest im Augenblick, kein Problem mit einem höheren Nominalwachstum hat. Es ist deshalb unklar, ob die nächste einschneidende politische Überraschung zu mehr oder weniger Wachstum führen wird.

Das Fazit ist, dass wir mit Sicherheit zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft eine Rezession erwarten können. Wir sehen die Beschreibung der Wirtschaftssituation in den USA als „spätzyklisch“ jedoch mit Misstrauen.


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