Artikel

Konnte die Bank of Japan das „Piketty-Problem“ lösen? Japans unwahrscheinliche Umverteilung

Weshalb versucht die Bank of Japan (BoJ) die Inflationsrate zu steigern? Unter Berücksichtigung des demografischen Profils ist die Wirtschaftsleistung Japans nach den Standards der entwickelten Welt beeindruckend, wie Anne Richards bei Bond Vigilantes kürzlich darlegte, und die Wirtschaft läuft scheinbar annähernd auf Vollbeschäftigung.

Die wirtschaftliche Begründung für eine Anhebung der Inflationsrate einer Volkswirtschaft umfasst üblicherweise zwei Aspekte: Reduzierung der Realzinsen zur Förderung von Konsum und Investitionsausgaben und Minderung der Reallöhne, da das Niveau für das Gleichgewicht des Arbeitsmarktes zu hoch ist. Der Umgang mit einer „übermäßigen“ Verschuldung ist ein weiterer Grund für eine Anhebung der Inflationsrate.

Die BoJ scheint sich, zumindest in der Öffentlichkeit, einer Reihe unterschiedlicher Argumente zu bedienen, um überhaupt eine schlüssige Begründung liefern zu können. Politiker sprechen von einer „deflationären Denkweise“ und einer Tendenz, Konsum in Erwartung niedrigerer Preise aufzuschieben. Insgeheim scheinen sich japanische Politiker am meisten über den Schuldenstand des öffentlichen Sektors zu sorgen.

Was geht also tatsächlich vor? Der klassische Fall für eine Anhebung der Inflation kann verworfen werden. Die BoJ ist sicherlich nicht an einer Reduzierung der Reallöhne interessiert, damit der Arbeitsmarkt in ein Gleichgewicht kommt. Auch der Gedanke, dass Japan eine niedrigere Realzinsstruktur zur Förderung von Konsum und Investitionen benötigt, ist zu vernachlässigen. Erstens ist die Theorie schwach, insbesondere mit Blick auf das demografische Profil und Pro-Kopf-Einkommen Japans. Zweitens gibt es für Stimulusmaßnahmen keine Notwendigkeit, wenn die Wirtschaft auf Vollbeschäftigung läuft. Plausibel ist, dass die sogenannten „Animal Spirits“ bekräftigt werden sollen: Die Nachfrage erschafft ihr eigenes Angebot und die Kapazitäten entstehen, wenn die Nachfrage anzieht, da aufgrund einer Art kollektiven Pessimismus ein hohes ungenutztes Innovationspotenzial besteht. Politiker werden diese Hypothese vielleicht prüfen wollen – die Outputlücke (in Ermangelung eines besseren Bezugssystems) könnte wesentlich größer sein als erfasst oder angenommen.

Aber wie auch immer – man sollte nicht davon ausgehen, dass niedrigere reale Zinsen die Nachfrage steigern. Die Aktienrisikoprämie sowie das Nachfrageniveau beeinflussen die Unternehmensausgaben wesentlich stärker als die Realzinsen, und der Verbraucher leidet unter dem „Berliner Krapfen-Problem“. Wenn Japan die Ausgaben steigern möchte, um so das Vertrauen wiederzubeleben, wäre eine Art Helikopter-Abwurf wesentlich sinnvoller als verzweifelte Versuche zur Anhebung der Inflationserwartungen.

Ich kann nicht sagen, ob „deflationäre Denkweise“ eine Sammelbeschreibung für negative Dinge ist. Aber der Gedanke, dass Konsum aufgrund der Erwartung für niedrigere Preise aufgeschoben wird, erscheint merkwürdig. Allerdings scheint dies der Haupteinwand von Zentralbankchef Kuroda gegen Japans relativ schwache kumulative Deflation zu sein. Aber die relative Preisabweichung in Japan – genauso wie überall sonst – ist wesentlich höher als die aggregierte Preisabweichung. Anders ausgedrückt sind die Preisrückgänge einzelner Güter (beispielsweise Computer), die aufgrund von Produktivitätszuwächsen auftreten sowie der Preisanstieg von knappen Gütern (wie im Gesundheitswesen) bedeutungsvoller als Veränderungen der allgemeinen VPI-Daten. Demnach dürften relative Preisveränderungen den stärksten Einfluss auf Konsumentscheidungen haben. Der Gedanke, dass die Erwartung auf niedrigere Preise die Ausgaben drückt, erscheint kurzfristig und fadenscheinig.

Was ist mit dem Bilanz-Argument? Dies scheint die echte Motivation vieler japanischer Politiker zu sein. Immer wenn ein japanischer Beamter die Zusammenfassung vom Finanzministerium überreicht bekommt, schaut er sich die Zahlen an und greift erst mal zur Sake-Flasche. Derzeit macht sich in Japan niemand Sorgen über das Schuldenniveau des Privatsektors oder die Preise von Vermögenswerten. Die kollektive politische Obsession liegt bei der Verschuldung des öffentlichen Sektors in Japan.

Japan hat kein Problem mit der Staatsverschuldung.

Japans Problem mit der Staatsverschuldung ist eine Illusion und der nächste Finanzminister sollte instruiert werden, den Getränkeschrank zu entsorgen und stattdessen durch die einfache Buchhaltung geführt werden.

Erstens ist die Nettoverschuldung, nicht die Bruttoverschuldung für die Zahlungsfähigkeit ausschlaggebend. Zweitens liegt die korrekt erfasste Nettoverschuldung Japans (abzüglich von Finanzvermögen und Anleihen des öffentlichen Sektors im Bestand der BoJ) bei etwa 65% des BIP und ist rückläufig. Japan hat kein Problem mit der Staatsverschuldung.

In einer Welt von QE, oder im Falle Japans von QQE, ist die Verbuchung der Staatsschulden schrecklich irreführend. Die Bank of Japan befindet sich im Prozess, den größten Teil der ausstehenden Staatsschulden Japans in ihren Bestand zu nehmen (die Bank hält derzeit etwa 40%).

Positionen der BoJ sind Bestandteil des konsolidierten Staatshaushalts. Dementsprechend sind die Positionen der Bank das buchhalterische Äquivalent eines Schuldenerlasses. Wenn ich meine eigene Hypothek kaufe, habe ich keine Hypothek.

Warum denkt man also, dass Japan ein Problem mit der Staatsverschuldung hat? Größtenteils aufgrund einer falschen Buchhaltung und einer verworrenen Analyse. Gedankenlose Experten auf dem Feld der Ökonomie lieferten auch keinen Mehrwert. Wir erinnern uns daran, dass die Bank of Japan Staatsanleihen kauft, indem sie Bankreserven aufbaut. Es bedarf keiner Wiederholung der Argumente, weshalb Bankreserven keine echten Verbindlichkeiten der Bank sind. Einfach gesagt ist es für die meisten Menschen offensichtlich, dass Geldscheine und Münzen nicht wirklich „Verbindlichkeiten“ oder Schulden des Staates sind. Bei Bankreserven handelt es sich schlichtweg um das elektronische Äquivalent. Simon Wren-Lewis hat eine klare und präzise Erklärung.

Die Krux der Thematik mit den Bilanzen von Zentralbanken und der Schaffung von Reserven ist die Frage, was zu tun ist, wenn die Reserven zu hoch sind. Wodurch wird angezeigt, ab wann die Reserven zu hoch sind? Entweder durch eine chronisch mangelnde Rentabilität im Bankensektor oder durch ein schnelles, inflationäres Kreditwachstum. Beides trifft nicht zu.

Vor einigen Jahren skizzierte ich zur gedanklichen Anregung die Vorstellung, dass die Bank of Japan einfach den kompletten Schuldenbestand des öffentlichen Sektors kauft und ich fragte, was sich ändern würde. Der Großteil der japanischen Staatsanleihen wird vom öffentlichen Sektor gehalten und im Versicherungs- und Bankensektor verwahrt. Demnach würde der private Sektor einen zinstragenden Vermögenswert verlieren und einen Vermögenswert zum Nullzins erhalten (angenommen, die BoJ zahlt einen Nullzins auf Reserven). Das Nettozinseinkommen des Privatsektors würde sinken und die Schulden des öffentlichen Sektors würden schrumpfen. Das ist keine große Sache – ein kleiner Wermutstropfen für den privaten Sektor. Insgesamt ist das die Zusammenfassung dessen, was passiert ist. Es erklärt auch die Gegenreaktion auf negative Zinsen.

Folgen die Handlungen der BoJ also irgendeiner Logik – außer zu zeigen, dass sich die Regierung vor dem Hintergrund der vorherrschenden wirtschaftlichen Bedingungen dafür entscheiden kann, keine Schulden zu haben? Es könnte sein. Eine Analyse der Staatsschulden lässt häufig die Tatsache außer Acht, dass die Schulden für den Privatsektor ein Vermögensgegenstand sind. Im Fall Japans legt die hohe Bruttoverschuldung tatsächlich ein sehr hohes Verhältnis von Finanzvermögen des privaten Sektors gegenüber dem BIP offen. Soweit ich weiß, gibt es keine guten aktuellen Daten zur Besitzverteilung von Finanzvermögen in Japan. Allerdings ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass das Vermögen auf eine relativ kleine Gruppe von älteren, reichen Menschen konzentriert ist. Die fehlende Inflation in Japan könnte so interpretiert werden, dass sie ein für die Erzeugung einer ausreichenden Nachfrage zu niedriges Verhältnis von Vermögenswert zu Ertrag preisgibt oder dass die Verteilung zu schief ist.

Warum ist das wichtig? Nun, die BoJ könnte über eine Lösung für das „Piketty-Problem“ gestolpert sein. In Japan herrscht wahrscheinlich eine Ungleichheit in und zwischen den Generationen. Insofern die BoJ tatsächlich eine langfristige Inflationsrate von angenommen 1,5% über 15 Jahre erreicht und die durchschnittliche Rendite auf den Anleihenbestand des Privatsektors 20 Basispunkte beträgt, sinkt der reale Wert dieser Vermögenswerte um 20%. Die BoJ nimmt eine Umverteilung des Wohlstands vor und strebt – um Piketty wiederzugeben – ein Niveau von r unterhalb von g an, zumindest für Anleihen. Das ist eine neuartige Interpretation der Euthanasie des Rentiers, ein Thema, das sinnvollerweise kürzlich von Duncan Weldon in Erinnerung gebracht wurde.


Der Wert von Anlagen kann schwanken, wodurch die Fondspreise steigen oder fallen können und Sie Ihren ursprünglich investierten Betrag möglicherweise nicht zurückerhalten.