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Die zunehmende Dispersion im Segment der US-Aktien bedeutet nicht, dass Anleger die gesamtwirtschaftlichen Unsicherheiten ignorieren

Die letzten fünf Jahren etwa waren für aktive Aktienmanager in den USA eine große Herausforderung. Insgesamt betrachtet war die Korrelation zwischen den verschiedenen Aktien hoch und die Dispersion niedrig.

Auch wenn man also auf die richtigen Aktien gesetzt hat, wurde dies wenig honoriert, da die Aktien mit der besten Wertentwicklung im Durchschnitt gar nicht so viel besser abgeschnitten hatten. Über Dispersion wird häufig im Rahmen der Debatte von aktiv gegenüber passiv gesprochen. Darüber hinaus liefert die Dispersion jedoch auch nützliche Informationen über die Natur der markttreibenden Faktoren.

Weshalb war die Dispersion in den vergangenen Jahren niedrig?

Ein häufiges Argument ist, dass sich Aktien tendenziell ähnlich entwickeln, wenn die Märkte von großen gesamtwirtschaftlichen Themen getrieben werden. Das erscheint einleuchtend. Anleger werden sich weniger mit den Aussichten für ein einzelnes Unternehmen befassen, wenn das einzig wichtige Thema die Frage ist, ob der amerikanische Bankensektor überleben wird.

In der unten aufgeführten Grafik wird dies deutlich. Sie zeigt den gleitenden Durchschnitt der Dispersion der wöchentlichen Renditen von US-(S&P) Sektoren. In den Jahren nach der Finanzkrise sank die Dispersion deutlich und verharrte bis noch vor kurzem auf diesem relativ niedrigen Niveau.

Dies spiegelt sowohl die Ereignisse auf Aktienebene in den USA als auch den Trend weltweit wider. Abbildung 2 zeigt die Dispersionen in Europa und den Schwellenländern (Bewertungen auf Länderebene). In beiden Fällen ist der Rückgang nach der Krise sowie der jüngste Anstieg ersichtlich.

Diese Trends finden sich auch in Ritus Beobachtungen zur Korrelation wieder, die letzten Monat auf dem Equities Forum thematisiert wurden. Die Entwicklung der verschiedenen Aktien fällt aktuell unterschiedlicher aus als noch Mitte letzten Jahres oder als über den Großteil des Zeitraums seit der Finanzkrise.

Weshalb nimmt die Dispersion zu?

Der Anstieg der Dispersion (und Rückgang der Korrelation) verwirrt viele Marktteilnehmer. Nach der oben genannten Faustregel für Makro-Risiken müsste eigentlich das Gegenteil zu erwarten sein. Schließlich wird die gesamtwirtschaftliche Ungewissheit als sehr hoch empfunden, wie ich im Dezember bereits darlegte. Bestimmt ist die Bandbreite möglicher wirtschatlicher Ergebnisse mit Donald Trump als US Präsident nun grösser, oder nicht?

Verwirrung stiftet auch die Tatsache, dass sich die implizite Volatilität im Segment von US-Aktien, aber auch bei vielen anderen Vermögenswerten weltweit, auf oder nahe den jüngsten Tiefstständen befinden.

Letzte Woche ging ich bereits auf die Frage ein, ob die Preisentwicklung von Vermögenswerten auf eine Unbekümmertheit in Europa hindeutet. Letztendlich scheint die Verwirrung von zwei Faktoren auszugehen:

  1. Wir vergessen, von wo wir gestartet sind. Im Januar ging ich auf die Gefahren der „Denkweise von effizienten Märkten“ Dabei geht es darum, dass tendenziell davon ausgegangen wird, dass Kursbewegungen eine bestimmte Ursache haben und dass ignoriert wird, dass ein Vermögenswert eventuell von Anfang an falsch bewertet wurde. Wir haben schon häufig erwähnt, dass sich die erste Jahreshälfte 2016 durch einen starken Pessimismus auszeichnete. In Abbildung eins und zwei sind die Tiefststände der Dispersion ersichtlich, die im Februar erreicht wurden. Ein Großteil der Kursbewegungen im Gesamtjahr 2016 ist einfach auf die Entspannung nach den starken Bewegungen in der ersten Jahreshälfte zurückzuführen.
  1. Die gesamtwirtschaftliche Unsicherheit wirkt sich nicht in gleichem Maße auf alle Unternehmen aus. Ein Teil des jüngsten Anstiegs der Dispersion ist zwar auf die Entspannung der Faktoren zurückzuführen, die die Märkte im vorangegangenen Zeitraum antrieben. Dies erklärt jedoch nicht, weshalb die Dispersion in den USA auf ein so hohes Niveau steigen sollte. Dafür müssen wir uns die spezifischen Merkmale des gegenwärtigen Umfelds anschauen.
  1. Auch wenn Trump tatsächlich für ein höheres Maß an Ungewissheit gesorgt hat, so hat er doch auch sehr genaue politische Ankündigungen gemacht, die in der Umsetzung klare Gewinner und Verlierer zurücklassen würden. Noch wichtiger ist aber, dass das damit zusammentreffende steigende Zinsumfeld US-Banken deutlich beflügelte und den Basiskonsumgütersektor vor Herausforderungen stellte. In der unten aufgeführten Grafik wird dies veranschaulicht (der Effekt wird durch die Umbasierung verstärkt).

Ein ähnliches Muster wird sich in Großbritannien nach dem Brexit abzeichnen. Die Entscheidung für einen Austritt aus der Europäischen Union sorgt natürlich für Unsicherheiten auf gesamtwirtschaftlicher Ebene. Aber es werden sich nicht alle Aktien im Gleichlauf bewegen aufgrund des Einflusses des britischen Pfunds auf Unternehmen, die Erträge im Ausland generieren, gegenüber solchen, bei denen das nicht der Fall ist.

Viele Marktkommentatoren sind wegen der jüngsten Gewinne an den Aktienmärkten besorgt und verwundert darüber, dass es vor dem Hintergrund von offensichtlich zunehmenden gesamtwirtschaftlichen Unsicherheiten zu dieser Entwicklung gekommen ist. Das mag vielleicht ein gültiges Argument sein, aber die Dispersion am Aktienmarkt sollte nicht als Indiz dafür herangezogen werden.


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