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Die Inflation in den USA und weltweit: ein zyklisches Phänomen oder mehr nachhaltig?

Obwohl sie es wahrscheinlich jetzt nicht zugeben würden, haben einige Kommentatoren in den Jahren unmittelbar nach der Finanzkrise argumentiert, dass quantitative Lockerungen (Quantitative Easing, QE) zu einem besorgniserregenden Inflationsanstieg in Ländern wie Großbritannien und den USA führen würden.

Damals hielt ich dagegen, dass die globale Wirtschaft beträchtliche ungenutzte Kapazitäten hätte und die Sorgen um inflationäre Konsequenzen von QE lediglich eine fundamentale Verkennung des geldpolitischen Transmissionsmechanismus spiegelten.

Diese irrtümliche Interpretation einer monetaristischen Wirtschaftspolitik macht den Fehler, sich auf die monetäre Basis und nicht auf das weitere Geldangebot in der (nichtfinanziellen) Realwirtschaft zu konzentrieren.

Bilanzverkürzungen der Banken und weitreichende Entschuldungsprozesse haben zur selben Zeit die Geldschöpfung eingeschränkt, selbst als diverse Zentralbanken Billionen zusätzlicher Reserven in das Bankensystem gepumpt haben. Der finanzielle Schuldenabbau produzierte in Großbritannien und der Eurozone einen sogar noch stärkeren Gegenwind.

Zentralbanken kauften Anleihen von Finanzinstitutionen als Gegenleistung für neue Bankreserven, was nicht direkt das von Haushalten und Unternehmen gehaltene Kapital erhöht. Es sollte eigentlich offensichtlich sein, dass dieser Prozess keinerlei Auswirkungen auf die Inflation hat, d.h. abgesehen von indirekten Folgen wie Vermögenspreise und Vertrauen.

Stattdessen empfahl ich drei Dinge zur Beobachtung, bevor wir überhaupt anfangen, uns um einen Anstieg der Verbraucherpreisinflation Sorgen zu machen:

  • Vollbeschäftigung,
  • hohe Vermögenspreise und
  • deutlich leichtere Kreditbedingungen (als zum damaligen Zeitpunkt).

 

Ohne den Druck eines angespannten Arbeitsmarktes auf die Löhne war die Vorstellung einer hohen Inflation schwierig. Höhere Vermögenspreise waren eine Grundvoraussetzung für den Mechanismus, bei dem niedrige Zinsen und QE einen Effekt haben würden. Ein gesünderes Bankensystem war für das Angebot von Kredit für Personen und Unternehmen mit Kreditbedarf sowie das allgemeine Kapitalangebot notwendig.

Mit Blick auf die US-Wirtschaft erfüllten sich dort diese Kriterien. Die Arbeitslosenquote ist nahe der meisten Schätzungen in puncto Vollbeschäftigung (inkl. denen der US-Notenbank Fed) und das Lohnwachstum hat sich, wenn auch moderat, seit zwei Jahren beschleunigt.

Die anderen Bedingungen waren ebenfalls erfüllt. Die Ratio zwischen dem Nettovermögen privater Haushalte und Einkommen ist auf ein Allzeithoch geklettert. Die Kreditvergabe und die Geldmenge sind schon seit geraumer Zeit angemessen gewachsen.

Wird die Wirtschaft heiß laufen?

Wir sehen es mit Skepsis, wenn den Prognosen dieser zyklischen Dynamiken im konventionellen Sinn zu viel Aufmerksamkeit gewidmet wird. Die Welt ist in hohem Maße von Unsicherheit geprägt und daher häufig überraschend. Jede Prognose ist notwendigerweise probabilistisch.

Wenn man jedoch der Ansicht ist, dass Inflationstrends eine zyklische Komponente haben, dann erscheint es mit Blick auf die Beweislage angemessen anzunehmen, dass die Chancen auf eine US-Inflation gleich oder über dem Ziel der Fed so hoch sind wie schon seit Jahrzehnten nicht mehr. Dies gilt, wenn Inflation als konventionell im Zusammenhang mit der Produktionslücke oder in der Tat in einem monetaristischen Rahmen gesehen wird. Die Fed würde dies begrüßen, sollte sie wirklich wollen, dass die Wirtschaft „heiß läuft“.

Strukturelle Determinanten der Inflation

Der Vorbehalt gegenüber obiger Analyse ist, dass Inflation komplett zyklisch ist. Dabei werden einige langfristige Strukturentwicklungen, die wir seit langer Zeit für außergewöhnlich starke disinflationäre Kräfte halten, ignoriert.

Eric hat kürzlich argumentiert, dass der Pro-Konsens – markt-, kapital- und globalisierungsfreundlich – seit seinen ersten Wurzeln in den späten 1970er Jahren (verstärkt nach dem Zusammenbruch des Kommunismus) eine tief greifende Rolle im Sieg über die Inflation in den Industriestaaten gespielt hat.

Ein verstärkter globaler Wettbewerb hat gemeinsam mit schnellen technologischen Veränderungen eine starke disinflationäre Dynamik geschaffen. In den letzten Jahren haben höchstwahrscheinlich auch eine alternde Bevölkerung und eine höhere Verschuldung eine abwärts gerichtete Kraft ausgeübt. Zentralbankpolitik hat in den 1980er Jahren zweifelsohne zu einem Rückgang der Inflation beigetragen, doch seit der Stabilisierung der Inflationserwartungen auf einem niedrigen Niveau, wahrscheinlich eine weniger signifikante Rolle gespielt.

Gibt es einen Grund anzunehmen, dass sich das vorherrschende Regime geändert hat?

Aus technologischer und demographischer Sicht sowie aus Schuldenperspektive ist dies wohl eher unwahrscheinlich. Es ist vorstellbar, dass ein stärkeres Nachfragewachstum unter Umständen noch größere Investments in produktivitätssteigernde Technologien anspornen könnte.

Es ist jedoch die politische Lage, die heutzutage noch viel unsicherer erscheint und die für einen Schock verantwortlich sein könnte. Ein allgemeiner Rückzug von der Globalisierung oder die Aufgabe der existierenden geldpolitischen/fiskalen Konventionen scheint heutzutage vor dem Hintergrund der verstärkten Populismustrends deutlich plausibler.

Auswirkungen

Die Identifikation dieser strukturellen Phänomene, bevor sie der Markt erkennt, wäre für die Investoren extrem rentabel gewesen. Wie bereits früher diskutiert, erklärt das strukturelle Inflationsbild, warum sowohl Anleihen als auch Aktien in den letzten Jahrzehnten so starke Renditen abgeworfen haben und warum dies über kürzere Zeithorizonte unter den Vorzeichen einer negativen Korrelation geschah und Multi-Asset-Portfolios so eine niedrigere Volatilität erzielten.

Das aktuelle Renditeniveau der Staatsanleihen aus Industrieländern deutet jedoch daraufhin, dass weitere Gewinne aus diesen Beobachtungen im besten Fall limitiert sind. Die folgende Grafik zeigt die Renditen auf einem Korb mit G7-Staatsanleihen. Selbst nach dem jüngsten Abverkauf liegen sie unter der G7-Inflationsrate.

Die Trennung der gegenwärtigen zyklischen Inflationsdynamiken, inkl. des zentralen Faktors Ölpreis (wie 2016 hier besprochen) von den längerfristigen strukturellen Kräften ist kompliziert. Die Herausforderungen für die politische Konsensbildung – zunehmender Populismus und Trumps Politik in Amerika – könnten einen fundamentalen Einfluss auf die Inflation haben. Doch selbst wenn sich nichts ändert, bieten die Renditen auf G7-Staatsanleihen doch nur Negativerträge zu einer Zeit, wenn die zyklischen Inflationsrisiken nach oben deuten.


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