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Haben die Anlagemärkte eine „Verschnaufpause“ eingelegt? (mit einer Anmerkung zu „harten“ und „weichen“ Daten)

Haben die Anlagemärkte eine „Verschnaufpause“ eingelegt? Seit den relativ dramatischen Bewegungen an vielen Märkten in der zweiten Hälfte des letzten Jahres haben viele Kommentatoren angedeutet, dass sich das bisherige Jahr 2017 weniger ereignisreich anfühlt.

In dieser Ansicht zeigt sich allerdings eine erhebliche Subjektivität. Zum einen ist diese Sichtweise stark kurzsichtig und zum anderen exzessiv auf die USA ausgerichtet. Es geht größtenteils um die enge Spanne bei den Renditen auf US-amerikanische Staatsanleihen und die kürzlich ins Stocken geratenen Aktiengewinne in den USA, die Investoren zu erklären versuchen.

Diese Weltsicht ignoriert die Tatsache, dass es an den großen Aktienmärkten in Spanien, Hongkong und Indien im bisherigen Jahresverlauf zu Gewinnen von 10% gekommen ist, während Mexiko, Brasilien, Deutschland, Südkorea, Taiwan und Singapur immer noch um mehr als 5% (noch höher wären Währungsgewinne berücksichtigt) zulegen konnten.

Die Sprache selbst ist aufschlussreich. Als Anhänger einer verhaltensbedingten Finanzlehre (Behavioural Finance) haben wir keine Probleme, Preisbewegungen mit menschlichen Motivationen zusammenzubringen. Benjamin Grahams „Mr Market“-Metapher (Seite 12, hier) bildet ein großartiges Rahmenwerk, um über den Umgang mit Volatilität nachzudenken. Wir sind außerdem der Ansicht, dass es unmittelbar nach der Infragestellung von Bewertungsankern zu Phasen kommen kann, während denen Märkte in ein „Haltemuster“ fallen – eine Periode, die Investoren nutzen, um geänderte Sichtweisen und Fundamentaldaten zu verdauen. Ich habe zudem letzten Monat darüber geschrieben, wie eine größere Unsicherheit bei der Bewertung von Assets sowohl mit niedrigerer Volatilität als auch mit Trendverhalten assoziiert werden kann.

Wenn jedoch Journalisten und andere Kommentatoren temporäre Ruhephasen als „Verschnaufpause“ oder die „Ruhe vor dem Sturm“ beschreiben, dann sagt dies oft mehr über ihre persönlichen Zukunftserwartungen aus und nichts über die Antriebskräfte hinter den Preisbewegungen.

Warten auf Verschlechterung

Der wesentliche systematische Fehler im Glauben an eine „Verschnaufpause“ ist jedoch, dass er ein implizites Bekenntnis offenlegt, dass eine Verschlechterung erwartet wird. Ich hatte mich in der Vergangenheit bereits mit der anhaltenden Skepsis hinsichtlich der Preisbewegungen in den letzten sechs Monaten befasst (z.B. hier und hier).

Diese Skepsis spiegelt sich darin, wie makroökonomische Daten interpretiert werden. Beispielsweise haben in den letzten Wochen mehrere Kommentatoren auf die Tatsache verwiesen, dass die jüngsten makroökonomischen Überraschungen eine Folge von zukunftsorientierten und stimmungsbedingten Maßnahmen (sogenannte „weiche Daten“) gewesen sind, während „harten Daten“ (typischerweise Lohndaten, Bau- und Verbraucherausgaben, Industrieproduktion, der Immobilienmarkt etc.) etwas hinterherhinkte.

Dies wurde so interpretiert, dass die Menschen in einer Volkswirtschaft (und im weiteren Sinne Preise von Vermögenswerten) über sich hinausgeschossen sind und harte Daten realitätsnaher sind.  Die Kluft zwischen weichen und harten Daten wurde ebenfalls dazu genutzt, die großen Differenz zwischen den BIP-Kennzahlen in den „Nowcasts“ der Feds von New York und Atlanta (wie von Tristan hier diskutiert) zu erklären, da die New Yorker Kennzahlen mehr weichere Daten enthalten und Atlanta einen Schwerpunkt auf harte Daten setzt.

Interessanterweise wurde die genau gegensätzliche Situation benutzt, um eine vorsichtige Haltung in Großbritannien zu rechtfertigen. In der Periode nach dem Brexit-Votum waren die harten Daten überraschend positiv, während die weichen Daten enttäuschten.

Dessen ungeachtet – obwohl es sich um die gegenteiligen Umstände der Situation in den USA handelt – wurde diese Situation ebenfalls als Beweis gesehen, dass sich die Investoren auf einen Rückschlag vorbereiten sollten.  In diesem Fall bestand das Argument darin, dass die weichen Daten realitätsnaher waren als die harten Daten, da sie die wahrscheinlichen Auswirkungen des Brexit besser zum Ausdruck brachten. Steven spielte in seinem Blog „Article 50 auf diese Sichtweise an.

Es ist möglich, dass die US- und die GB-Argumente zur gleichen Zeit zutreffen. In der Realität ist es jedoch sehr gefährlich, Anlageentscheidungen auf ihnen zu basieren.

Makroökonomische Daten sind größtenteils stichprobengestützt und haben keine große Ähnlichkeit mit den Ereignissen in einer realen Volkswirtschaft. Trends und Extremsituationen sind wichtig, doch sind kurzzeitige Schwankungen nur von begrenztem Nutzen. Darüber hinaus hat Steven auch die große Rolle makroökonomischen Revisionen diskutiert. Ein Beispiel ist die für Großbritannien prognostizierte erneute Rezession, die letztendlich wegrevidiert wurde. Wir wissen nicht einmal, ob die Daten korrekt sind, geschweige denn, ob sie für Investoren von Nutzen sein werden (BIP ist nicht Gewinn, Investmenterträge werden lediglich von den langfristigen Renditen getrieben und nicht von zyklischen Trends).

Wir sehen in den Daten, was wir sehen wollen

Das gegenwärtige Umfeld deutet auf eine nachhaltige Skepsis und den Wunsch, stärkere Makro- und Gewinndaten anzuzweifeln. Es zeigt außerdem, dass die Investoren kurzfristige Rückschläge erwarten. Dies läuft der Darstellung zuwider, dass Aktien ein Blasenverhalten an den Tag legen (In Zeiten von Aktienmarktblasen sind Investoren normalerweise nicht über Rückschläge besorgt).

Das Beispiel der unterschiedlichen Interpretation harter und weicher Daten illustriert, dass Individuen und Märkte auf dieselben Daten in sehr unterschiedlicher Weise reagieren können. Versuchen wir als Investoren in diesen Unterschieden mögliche Fehlbewertungen an den Märkten zu identifizieren, ist ein Beispiel für die Art des „Second-Level Thinking“ (eine Denkweise auf zwei Ebenen – anders und besser), das einen plausiblen Vorteil bringen könnte.

Diese Sprache zeigt aber auch, dass sich die Stimmung augenscheinlich geändert hat. Wenn sich die Investoren auf eine „Verschnaufpause“, eine Verschlechterung oder einen Rückschlag beziehen, dann sind damit heutzutage oftmals Gelegenheiten gemeint, in einen Markt einzutreten. In einem Großteil der Zeit seit der Finanzkrise hat die Idee der „Ruhe vor dem Sturm“ im Allgemeinen im Voraus eine große Krise angenommen. Diese Änderungen könnten per se interessant sein. Die Geschichte deutet jedoch an, dass die Anbindung von Investmententscheidungen an die Wahrscheinlichkeit kurzfristiger Rückschläge nicht der Weg ist, starke Renditen zu erzielen.


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