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Renditen, Unsicherheit und erwartete Erträge

Als komplett agnostischer Anleger in einer risikofreien Staatsanleihe wäre eine vernünftige Ertragserwartung die Rendite dieser Anleihe.

Die Rendite ist in der Tat das, was ein Anleger erhält, wenn er eine Anleihe bis zu ihrer Fälligkeit hält. Jegliche kurzfristigeren, über diese Anfangsrendite hinausgehenden Gewinne begünstigen lediglich künftige Erträge. Es bedeutet ganz einfach, dass nachfolgende Erträge niedriger sein werden, um am gleichen Punkt herauszukommen.

Über die letzten 30 Jahre wäre jedoch jeder kurzfristige Anleger (d.h. jemand, der die Anleihe nicht bis zur Fälligkeit hält) in der Erwartung, dass die Rendite ein agnostischer Indikator für die wahrscheinlichen Erträge ist, konsequent und grundlegend überrascht worden.

Nachfolgende Grafik zeigt die Anfangsrendite von 10-jährigen US-Staatsanleihen gegenüber dem jährlichen, durch Kursgewinne und Kupons implizierten Ertrag über die nächsten drei Jahre. Wie die Grafik verdeutlicht, war eine 10-jährige US-Staatsanleihe im September 1990 beispielsweise mit einer jährlichen Rendite von 8,8% bis zum Laufzeitende bepreist. Der Wertzuwachs von 10-jährigen US-Staatsanleihen über die folgenden drei Jahre resultierte aber in Wirklichkeit in einem Gesamtertrag in Höhe von 14,8% pro Jahr.

Selten haben die Erträge über drei Jahre viel Ähnlichkeit mit der Anfangsrendite. Solche überschüssigen, kurzfristigen Erträge waren in den letzten 30 Jahren die Norm. Untenstehende Grafik 2 zeigt den Mehrertrag, den 10-jährige US-Staatsanleihen auf einer rollierenden Drei-Jahresbasis als Gesamtertrag über der Anfangsrendite generiert haben (der Unterschied zwischen den beiden Linien in Grafik 1).

Dabei sollte erwähnt werden, dass Anleger über den Gesamtzeitraum nur solche Erträge erzielt hätten, wenn sie ihre Bestände fortwährend auf eine 10-jährige Laufzeit rebalanciert hätten.

Nichtsdestotrotz lieferte dieses Umfeld Anlegern sensationelle Ergebnisse: Selten sind die Erträge über drei Jahre hinter der Rendite zum Kaufzeitpunkt zurückgeblieben (oder ihr sogar gleichgekommen). Das beschränkt sich nicht nur auf US-Staatsanleihen, sondern gilt auch für britische Staatsanleihen, deutsche Bundesanleihen und japanische Staatsanleihen.

Renditen und „erwartete Erträge“

Dieses Beispiel ist lediglich eine neue Art der Veranschaulichung dessen, was wir alle wissen: Der trendmäßige Rückgang der globalen Anleihenrenditen hat erhebliche Kapitalgewinne eingebracht. Es illustriert aber auch einige wichtige Aspekte, wie wir über Markteffizienz denken.

Sogar für einen Vermögenswert wie US-Staatsanleihen, von denen vernünftigerweise angenommen werden kann, dass sie ein niedriges Ausfallrisiko haben und deren Kuponzahlungen für alle ersichtlich sind, kann das Gespür für einen „erwarteten Ertrag“ – sogar über mehrjährige Zeiträume – sehr ungenau sein.

An den Aktienmärkten ist dieses Verhältnis sogar noch ungenauer:

Das vergleichen wir erneut mit der Grafik für US-Staatsanleihen, verwenden dieses Mal aber die gleiche Skala:

In beiden Fällen kann die Anfangsrenditelinie als „Bewertungsanker“ gesehen werden. In Bezug auf das Gespür für den „erwarteten Ertrag“ können Aktien jedoch viel deutlicher abweichen als Anleihen – einfach aus dem Grund, weil wir weniger Gespür dafür haben, was ein echter erwarteter Ertrag ist. Um einen großartigen Kommentar von Howard Marks über das Konzept einer Aktienrisikoprämie zu zitieren:

„…eine einfache mathematische Berechnung wird uns genau aufzeigen, was der versprochene Ertrag einer Anleihe ist (allerdings nicht die Wahrscheinlichkeit, dass man ihn erhält), während die Berechnung des künftigen Ertrags einer Aktie massive Vermutungen über die ferne Zukunft erfordert.“

Diese Herausforderung ist bei Währungen oder Rohstoffen sogar noch größer, wo der Mangel an versprochenen Kapitalflüssen und/oder ein Gespür für einen möglichen Gewinnstrom die Einschätzung des erwarteten Ertrags noch schwieriger machen.

Preismodellunsicherheit und „Mean Reversion“ (Mittelwertrückkehr)

Die Kenntnis dieser analytischen Herausforderungen bei der Beurteilung von erwarteten Erträgen kann dabei helfen, die Einschätzung von verhaltensbezogenen Episoden über verschiedene Vermögenswerte hinweg auszuarbeiten. „Preismodellunsicherheit“ ist die Theorie, dass Vermögenswerte, die schwieriger zu bewerten sind, tendenziell weiter vom Gespür für einen „fairen Wert“ abweichen und dass es eine größere Tendenz für trendmäßiges Verhalten geben kann.

Für Anleger, die davon überzeugt sind, dass „emotionale“ Kräfte die Märkte zeitweise antreiben können und Anlagechancen eröffnen, hat das bedeutende Auswirkungen. Ein durch Angst oder Euphorie gelenktes Herdenverhalten ist zum Beispiel wahrscheinlicher bei Vermögenswerten, die schwieriger zu bewerten sind (wie Aktien, Währungen und Rohstoffe) als bei Anlageinstrumenten wie Anleihen, die einen weitaus klareren Bewertungsanker haben. Wenn wir nur wenig Gespür für den wahren Wert einer Sache haben, ist die Wahrscheinlichkeit, von der Menge mitgerissen zu werden, unter Umständen höher.

Das kann potenzielle Anlagechancen eröffnen. Es kann aber auch bedeuten, dass die Vermögenswerte mit höherer Bewertungsunsicherheit (d.h. diejenigen, die schwieriger zu bewerten sind) eher nicht von einem Bewertungsanker angezogen werden und ein solcher Vorgang sicherlich länger dauern kann. Außerdem kann sich das Ausmaß der Preismodellunsicherheit für denselben Vermögenswert über die Zeit ändern. Einige mögliche Bespiele:

  • Es könnte schwieriger sein, die Gewinndynamik (und damit die erwarteten Erträge) von Unternehmen zu beurteilen, wenn die Vorteile von Netzwerkeffekten und der „The Winner Takes It All“-Dynamik nachweislich einen größeren Einfluss haben als in der Vergangenheit. Das dürfte teilweise die Dynamik hinter der Technologieblase der späten 1990er Jahre und/oder (vielleicht) aktuell in den USA erklären.
  • Man könnte argumentieren, dass die Währungen der Industriestaaten tendenziell weniger „übermäßige Volatilität“ aufweisen, wenn die globale Wirtschaftspolitik koordinierter abläuft als in den 1970er und 1980er Jahren.
  • Die Anker für den erwarteten Ertrag von europäischen Staatsanleihen aus der Peripherie übten für gewöhnlich eine relativ starke Anziehungskraft aus, sind aber jetzt weitaus lockerer:

Das sind nur Möglichkeiten, aber sie illustrieren, warum Anleger nicht nur ihr eigenes Gespür für einen angemessenen erwarteten Ertrag (oder „Fair Value“) entwickeln müssen, sondern auch den Prozess selbst berücksichtigen sollten, über den sie zu ihrer Einschätzung kommen. Das könnte vor allem die Anerkennung beinhalten, dass die mit der Bestimmung eines erwarteten Ertrags verbundenen Schwierigkeiten die Risikoeigenschaften eines Vermögenswerts verändern können.

Einige Fragen sollte man sich dabei stellen:

  • Können wir unserem Gespür für den erwarteten Ertrag mehr oder weniger vertrauen als in der Vergangenheit?
  • Wie unterschiedlich sollten wir die Preisvolatilität in den verschiedenen Anlageklassen behandeln?
  • Sollten wir davon ausgehen, dass die Bewertung schnell oder nur über einen sehr langfristigen Zeitraum als Anker fungiert?

Die Antworten auf all diese Fragen werden von Fall zu Fall unterschiedlich ausfallen und sollten niemals simplen Faustregeln überlassen werden. Stattdessen könnte das Konzept der Preismodellunsicherheit ein nützliches Instrument für die Ausarbeitung dieser Überlegungen sein.


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