Artikel

Wie kann man den Zyklus berücksichtigen, wenn es keinen Zyklus gibt? Das Shiller-KGV und der US-Markt

Das Shiller-KGV (oder konjunkturbereinigtes KGV) ist überall zum Aushängeschild für ‚Blasenjäger‘ geworden. Seitdem Robert Shiller selbst mit der Dotcom-Blase und ihrem Platzen in Verbindung gebracht wurde, betrachten Investoren die Kennzahl als einen Indikator für die irrationale Übertreibung an den Märkten.

Aus welchem Grund ist Shiller also offenbar so optimistisch bezueglich einer Kennzahl, die ein Niveau erreicht hat, das man seit Beginn des Technologiebooms nicht mehr gesehen hat?

Shiller stellt einfach fest, dass sich Aktien das letzte Mal, als sie sich auf einem ähnlichen Niveau befanden, über mehrere Jahre hinweg extrem stark entwickelten.

Damit fühlen sich viele Anleger wahrscheinlich unwohl. Bedeutet das, dass wir uns jetzt in eine Art Spiel des „größten Narren“ begeben und die Rally in der einfachen Hoffnung mitnehmen, dass wir vor dem unvermeidlichen Absturz aus dem Markt aussteigen können? Oder ist das Argument von Shiller differenzierter als das?

Naive Mean Reversion

Nach Aussage von Shiller dürfte die Ertragsdifferenz von US-Aktien gegenüber der Inflation über die nächsten zehn Jahre aller Wahrscheinlichkeit nach niedrig aber positiv ausfallen:

„In der gesamten Historie haben sich Aktien insgesamt besser entwickelt als andere Anlagen. Sie befinden sich aktuell auf einem hohen Bewertungsniveau und ich gehe aus diesem Grund davon aus, dass sie keine starke Outperformance mehr erzielen werden. Für einen langfristigen Anleger jedoch… sollte es einen Platz für Aktien im Portfolio geben – denn sie könnten noch deutlich höher steigen…

… sie könnten auch deutlich nach unten sinken“

Diese Aussage unterscheidet sich stark von dem Argument, dass „Aktien alleine deshalb fallen müssen, weil die Bewertungskennzahlen hoch sind.“ Wie wir bereits festgestellt haben, handelt es sich bei der Geschichte der Aktienbewertung nicht um eine gleichmäßige, sanfte Welle der Rückkehr zum Mittelwert. Sie gestaltet sich stattdessen wie eine Reihe von Regimes.

Mittlerweile hätte wahrscheinlich jeder, der in den letzten Jahrzehnten die Rückkehr zum Mittelwert im Anleihenbereich verteidigt hat, sein Geschäft schon aufgeben müssen:

Ungeachtet der Ursache der oben dargestellten Trends scheint doch klar zu sein, dass Anleger vorsichtig damit sein sollten, zu viel Vertrauen in den Mittelwert als hilfreiche Maßeinheit zu setzen, insbesondere im Hinblick auf kürzere Zeiträume. Die Kritiker werden argumentieren, dass die quantitative Lockerung den Rentenmarkt (und den Aktienmarkt) verzerrt, das erklärt aber nicht den 25 Jahre anhaltenden Trend vor der Finanzkrise oder den anhaltenden Rückgang der Zinsen, nachdem die Käufe im Oktober 2014 eingestellt wurden.

Es scheint so, als gäbe es eine strukturelle Dynamik bei den Zinsen weltweit und diese wird zweifelsohne einen Einfluss auf die Höhe der Kompensation haben, die Anleger für das Aktienrisiko fordern. Darüber wurde bereits so umfassend diskutiert, dass ich die Argumente hier nicht noch einmal wiederholen werde. Der Blog von Macro Man bietet wie viele andere auch eine gute Zusammenfassung der Aspekte.

Konjunkturbereinigt?

Mit der Idee von konjunkturell bereinigten Aktien, die von Benjamin Graham vorgebracht wurde, sollte beurteilt werden, wie widerstandsfähig die Erträge eines bestimmten Unternehmens angesichts unterschiedlicher Marktlagen sind. Sie war nicht als kurzfristiges Timing-Instrument für den gesamten Aktienmarkt gedacht.

Selbst als Shiller den Ansatz auf den gesamten Aktienmarkt anwandte, war das Ziel immer noch dasselbe: Die bestmögliche Einschätzung für die tatsächliche Ertragskraft des Unternehmenssektors zu bekommen. Aus welchem Grund sollten zehn Jahre der richtige Zeitraum sein, um dies zu tun? Das Wesen des Konjunkturzyklus heute ist ganz anders, als das des Zyklus, der vorherrschte, als Graham seine Aufzeichnungen machte. Gleiches gilt für das Wesen der existierenden Unternehmen.

Die US-Wirtschaft erschien zyklisch, als sie stärker auf den Binnenmarkt fokussiert und von der verarbeitenden Industrie dominiert war. Zu dieser Zeit hätte man einen Zeitraum von zehn Jahren oder jeden anderen Zeitraum heranziehen können, um sowohl Expansions- als auch Rezessionsphasen in einer Art und Weise zu erfassen, die für diese Unternehmen relevant gewesen sind.

Mittlerweile wurde aus „Auf- und Abschwung“ „Vorwärtsschleppen und Abstürzen“. Technische Fortschritte sowie die sich verändernde Struktur der Wirtschaft haben die Intensität abgeschwächt, mit der eine Über- und Unterproduktion des verarbeitenden Gewerbes den Zyklus beeinflusst, gleichzeitig ist die Wirtschaft stärker diversifiziert. In einer Fertigungswirtschaft sind die Einflüsse auf die „Realwirtschaft“ stärker korreliert (beispielsweise wenn die Beschäftigungslage von Arbeitern in großen Fabriken dominiert wird, die alle gleichzeitig in Schwierigkeiten sind) als in einer diversifizierten Dienstleistungswirtschaft.

So sind auch die Wesen der Unternehmen, die heute existieren, sehr unterschiedlich. Am stärksten tritt die Tatsache in den Vordergrund, dass die Erträge in ihrer Art global und weniger von den zyklischen Dynamiken eines einzelnen Landes abhängig sind. Die Konjunkturzyklen weltweit sind leicht unterschiedlich, was bedeutet, dass zehn Jahre nicht unbedingt einen vollständigen Zyklus erfassen (in Australien gab es beispielsweise seit fünfundzwanzig Jahren keine Rezession mehr). Stattdessen scheinen synchronisierte Belastungen auf die Erträge weltweit das Ergebnis periodischer Krisen zu sein (wie Noah Smith bemerkte, war es schon immer eine irreführende Abstraktion, Konjunkturzyklen als Wellen zu betrachten).

Natürlich ist der US-Markt auch nach den Maßstäben anderer Kennzahlen teuer, nicht nur nach dem konjunkturbereinigten Shiller-KGV. Diese Ausführungen heben lediglich hervor, dass man bei der Betrachtung einer Datenreihe im Finanzsegment prüfen sollte, ob man wirklich Gleiches mit Gleichem vergleicht. Was mich zu meinem letzten Punkt bringt.

Äpfel mit Äpfeln vergleichen

Wir konnten feststellen, dass das Wesen der Aktien, die den US-Aktienmarkt ausmachen und wie sie agieren, ganz anders ist als vor zwanzig Jahren. Auf einer sehr vereinfachten Ebene machte der IT-Sektor, der normalerweise höher bewertet ist, im Jahr 1997 12,9% des Index aus, heute liegt der Anteil bei 22,3%. Gleichzeitig ist der Anteil von zwei der traditionell „teureren“ Sektoren – Basiskonsumgüter und Industriewerte – von 14,1% auf 9,2% beziehungsweise von 12,2% auf 9,7% gefallen. Sogar die Geschäftsmodelle der Unternehmen in den großen Sektoren haben sich verändert. Die führenden Unternehmen im Technologiesektor unterscheiden sich deutlich von denen, die den Sektor Ende der 90er Jahre anführten.

Der letzte Punkt ist, dass die Art und Weise, wie die Erträge in der Geschichte des amerikanischen Aktienmarkts gemessen werden, über die Zeit hinweg nicht einheitlich ist. Die Betrachtung von Veränderungen der Rechnungslegungsstandards oder der Tatsache, ob sich ein Unternehmen für Dividenden oder Aktienrückkäufe entscheidet, ist wesentlich weniger interessant als den nächsten Crash vorherzusagen. Trotzdem sind dies maßgebliche Elemente hinter der Frage, weshalb das heutige Shiller-KGV kein fairer Vergleich mit der gleichen Kennzahl von vor dreißig Jahren darstellt.

Dieses Mal ist es anders

All das hört sich nach einer klassischen „dieses Mal ist es anders“ Argumentation an. Die Realität ist, dass dieses Mal immer anders ist. Was sich jedoch nicht ändert, ist die Tatsache, dass wir das Denken niemals einer Gleichung überlassen können. Letzten Monat erwähnte ich einen Beitrag über Value Investing, der genau diesen Punkt hervorhebt.

Kein rein quantitativer Ansatz kann die letzten Fragen beantworten, die sich Anleger stellen müssen: Welchen Ertrag wirst du deiner Ansicht nach erhalten und wie geht es dir a) mit der Wahrscheinlichkeit, dass du falsch liegst und b) damit, wie holprig die Reise ist?

Wenn du auf die Mean Reversion vertraust, musst du letztlich überlegen, aus welchem Grund es dazu kommt: Vielleicht aus dem Grund, weil die Erträge letztendlich enttäuschend ausfallen oder weil Anleger einfach entscheiden, dass sie eine höhere Kompensation für den Zugang zu diesem Ertragsstrom verlangen. Die Risiken dieser Kräfte beziehungsweise ihre Relevanz in den USA erscheint derzeit höher als es lange der Fall war, dies muss jedoch nicht unbedingt mit einem bevorstehenden Absturz in Zusammenhang gebracht werden (das Risiko für einen solchen ist immer vorhanden). Glücklicherweise gibt es an den weltweiten Märkten immer die Möglichkeit, dieses Risiko zu diversifizieren und das ist auch heute so.


Der Wert von Anlagen kann schwanken, wodurch die Fondspreise steigen oder fallen können und Sie Ihren ursprünglich investierten Betrag möglicherweise nicht zurückerhalten.