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Opportunitäten(-skosten) klopfen an

Über die vergangenen fünf Jahre haben zehnjährige US-amerikanische Staatsanleihen Anlegern einen realen Ertrag von 0 eingebracht, gleichzeitig stieg der US-Aktienmarkt um 87%.

Dies dürfte nicht überraschen. Grundsätzlich macht es Sinn, dass Anleger für eine niedrigere Volatilität bezahlen (auch wenn dieses Verhältnis nicht immer gilt). Sicherlich zeigten sich zehnjährige US-amerikanische Staatsanleihen weniger volatil als Aktien.

Erwähnenswert ist hierbei (wie von Tony bereits im Januar dargelegt), dass Anleihen mit einer längeren Laufzeit tatsächlich eine höhere Volatilität als der S&P 500 aufwiesen, und zwar noch bevor der häufig diskutierte Rückgang der Aktienmarktvolatilität zu beobachten war.

Die Frage wird sein, ob die harte Realität der Opportunitätskosten, die für das Vermeiden einer kurzfristigen Volatilität gezahlt werden müssen, die Wahrnehmungen der Anleger verändern wird. Für den Großteil des Zeitraums seit 2012 machten viele Anleger deutlich, dass ihnen die Kapitalrückzahlung wichtiger ist als die Kapitalrendite. Allerdings hat der Mensch die Angewohnheit, zu vergessen, was er zu glauben pflegte. Wird das Risiko, über das sich Anleger sorgen, von unangenehmen kurzfristigen Verlusten zu verpassten Erträgen übergehen? Wenn sich diese emotionalen Kräfte durchsetzen, kann das mehr darüber aussagen, ob wir uns in einer Blase befinden als eine Bewertungskennzahl.

Was auch immer notwendig war

Der Ausgangspunkt für den Fünfjahreszeitraum in der oben dargestellten Grafik ist natürlich nicht unerheblich. Nächsten Mittwoch vor fünf Jahren hielt Mario Draghi seine „was auch immer notwendig ist“-Rede, die die Verpflichtung der EZB zum Erhalt des Euro und zur Unterstützung des Finanzsystems bekräftigte. Das Ergebnis waren starke Erträge bei Vermögenswerten der europäischen Peripheriestaaten, die sich zuvor im Zentrum des Sturms der Eurokrise befanden.

Italienische Anleger hatten hervorragende fünf Jahre, insofern sie es geschafft hatten, ihre Ängste zu bekämpfen.

Spanische Anleger waren noch besser dran.

Italienische und spanische Anleger haben nicht die Opportunitätskosten, die in Verbindung mit einer Vermeidung von Volatilität stehen, erlebt. Das liegt jedoch daran, dass im Jahr 2012 italienische und spanische Staatsanleihen nicht weniger volatil waren als der Aktienmarkt.

Klar ist auch nicht, ob dies eine direkte Folge der Zentralbankpolitik ist, zumindest nicht in der Art und Weise, wie es oft dargestellt wird. Handlungen zur Unterstützung der Liquidität im Bankensystem und dazu beizutragen, die Wahrnehmungen der Anleger mit Blick auf Anleihen der Peripheriestaaten weg von einem Kreditrisiko und hin zu einem Länderrisiko zu verändern, sind ungeheuer wichtig, ebenso wie die Veränderungen der Erwartung an das Marktzinsniveau.

Weniger klar ist hingegen die Beschreibung, dass die Mittelflüsse in diese Vermögenswerte auf Grundlage der quantitativen Lockerung die Preise beeinflusst haben. Abbildungen 3 und 4 zeigen, dass sich die Erträge von italienischen und spanischen Anleihen seit Anfang 2015 tatsächlich insgesamt eher seitwärts bewegten. Der Zeitpunkt markiert den Beginn des ausgeweiteten Ankaufprogramms für Vermögenswerte der EZB (die Käufe in den USA wurden im Oktober 2014 eingestellt).

Letzt Woche unterstützte die Rede eines EZB-Direktoriumsmitglieds die Ansicht, dass die Barmittel, die Institutionen durch die Anleihenkäufe der EZB erhalten, ihren Weg in andere Staatsanleihen der Welt gefunden hatten, vor allem in die der USA (was, wie wir gesehen haben, nicht zu starken Erträgen am Treasury-Markt geführt hat).

Stattdessen scheint der Ausgangspunkt der Rendite eine Rolle zu spielen. Italienische und spanische zehnjährige Anleihen wiesen im Januar 2015 eine Rendite von 1,6% beziehungsweise 1,5% auf, die Realrenditen fallen seitdem entsprechend niedrig aus. Bundesanleihen, die vor fünf Jahren wesentlich niedrigere Renditen aufwiesen, konnten mit den Peripheriestaaten nicht mithalten.

Wie unsere Kollegen bei Bond Vigilantes bereits dargelegt haben, gibt es deutlichere Anzeichen für einen Einfluss der quantitativen Lockerung auf den Markt für Unternehmensanleihen. Im Hinblick auf Staatsanleihen machen die oben erwähnten Ausführungen jedoch deutlich, dass wir die Renditen nicht aus den Augen verlieren sollten, ungeachtet unserer Prognosen für die Kapitalflüsse von Anlegern oder Zentralbanken.

Und vor dem Hintergrund des heutigen Renditeniveaus könnten Opportunitätskosten in Europa in Kürze zum Thema werden – ebenso wie in den USA geschehen.


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