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Brexit – Dumm und unbeliebt dastehen

Eine Sache, die uns die Behavioural Finance, die verhaltensorientierte Finanzmarkttheorie, lehrt, ist, dass wir häufig erst dann eine vernünftige Erklärung für eine Entscheidung suchen, nachdem wir diese bereits getroffen haben.

Wenn es sich dann bei der entsprechenden Angelegenheit auch noch um einen emotionalen Aspekt handelt, der damit zusammenhängt, wie wir uns selbst, unsere Gruppenidentitäten und unser Gefühl für moralische Werte sehen, kann dieser Rationalisierungsprozess deutlich verzerrt werden. In diesen Situationen herrscht ein sehr großes Potenzial, dass wir Opfer des Bestätigungsfehlers werden.

In Großbritannien gibt es – abgesehen vom Brexit – aktuell noch einige weitere emotionale Themen. Der Tribalismus hat sich seit der Abstimmung eher noch forciert und auf beiden „Seiten“ fühlen sich die Menschen in ihrer Überzeugung deutlicher gestärkt als letztes Jahr.

Anleger sollten das als Warnsignal betrachten. Wenn wir erst einmal an dem Punkt angelangt sind, an dem wir „glauben wollen“, dass der Brexit eine Katastrophe wird oder ein absoluter Erfolg, verlieren wir womöglich aus den Augen, was die Preise der Vermögenswerte tatsächlich bereits widerspiegeln und wie viel wir über die Zukunft wirklich wissen können.

Gruppendruck

Der Mensch möchte unbedingt geliebt werden und hat Angst davor, sich lächerlich zu machen. Eine Vielzahl an Experimenten (am bekanntesten ist das Solomon Asch-Experiment) zeigt, dass wir unsere eigenen Beurteilungen regelmäßig über Bord werfen, wenn sie nicht mit dem Konsensus übereinstimmen.

Die allgemeine, überwältigend mehrheitliche Meinung der Ökonomen und Marktteilnehmer ist derzeit, dass der Brexit negative Auswirkungen nach sich ziehen wird. Die unten aufgeführte Übersicht vom Institute of Fiscal Studies zeigt die Bandbreite an prognostizierten Brexit-Folgen anhand verschiedener Szenarien. Die Analyse des HM Treasury legt beispielsweise nahe, dass das Ergebnis im schlechtesten Fall (Annahme der WHO-Regeln) dazu führen würde, dass das BIP Großbritanniens um 9,5% niedriger liegen würde, als es im Jahr 2030 ansonsten der Fall gewesen wäre.

Abbildung 1: Bexit-Konsensus

Ein neuer Artikel lieferte diesen Monat eine aktuelle Zusammenfassung der allgemeinen Einschätzungen – sein Titel lässt bereits auf den Inhalt schließen: “Brexit: The Economics of International Disintegration (Anm: Die Ökonomie des Internationalen Zerfalls)“.

Aus diesem Grund ist es höchst sinnvoll, unter sonst gleichen Umständen ein negatives Basisszenario anzunehmen: „Wenn sich die Experten einig sind, kann eine gegenteilige Meinung nicht als sicher angenommen werden”. Aber ist das für Anleger besonders hilfreich?

Was wissen wir?

Für Journalisten können Gespräche mit Fondsmanagern verständlicherweise frustrierend sein, da Aussagen immer wieder unter Vorbehalt gemacht werden und ein Hinweis auf die Ungewissheit erfolgt. Die negativen Auswirkungen des Brexit scheinen mittlerweile so selbstverständlich, dass ein Anleger, der auch nur annähernd das Gegenteil behauptet, seinen Kopf in den Sand gesteckt haben muss.

Allerdings gibt es bei dieser Argumentation zwei Probleme:

  1. Es handelt sich um eine „Ceteris-Paribus-Sicht“ auf die Welt. Selbst, wenn wir absolutes Vertrauen in eine der oben genannten Studien hätten, handelt es sich dabei um eine Prognose dessen, in wie weit das BIP niedriger sein wird, als es ansonsten der Fall gewesen wäre. Dies stellt uns vor ein Problem, denn, wie wir wissen, ist es bereits eine unangenehme Aufgabe, das BIP ohne einen Brexit vorherzusagen zu wollen. Darüber hinaus kann für Anleger das Verhältnis zwischen BIP-Ergebnissen und Asset-Preisen ohnehin schon sehr weitgefasst sein.
  2. Der Markt verfügt mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit über dieselben Informationen wie man selbst. Wenn die Ökonomen mehrheitlich von negativen Auswirkungen des Brexit ausgehen, bis zu welchem Grad ist dies bereits eingepreist? Möglicherweise zeigt sich der Markt unbekümmert, er könnte jedoch auch übermäßig pessimistisch sein. Das ist allerdings eine ganz andere Frage als die, die sich in den oben erwähnten Studien stellt. Dabei geht es auch um die größte Bedeutung für Anleger.

Dies sind wesentliche Aspekte, denen man sich bewusst sein muss. Allerdings kann es sehr schmerzhaft sein, das laut auszusprechen. Für das Ego ist es immer schwer zu sagen, dass wir etwas nicht wissen. Vor allem ist es schwierig, dass die reine Andeutung der Möglichkeit, dass es zu positiven, aber auch zu negativen Überraschungen kommen kann, bereits als politische Sicht aufgenommen werden kann. Kombiniert man das damit, dass Pessimismus tendenziell als intelligent und Optimismus als naiv wahrgenommen wird, verleitet es auf emotionaler Ebene sehr stark dazu, sich unter die Bären zu mischen, anstatt unter die Agnostiker.

Das ist genau die Art emotionaler Druck, den Anleger vermeiden müssen, wenn sie auf die wirklich wichtigen Dinge konzentriert bleiben wollen.

Was reflektiert der Preis?

Sind Anleger in Bezug auf mögliche negative Effekte des Brexit zu unbekümmert? Über die nennenswerten Auswirkungen der Abstimmung im letzten Jahr wurden hinlänglich berichtet. Das britische Pfund hat deutlich abgewertet.

Abbildung 2: Die Auswirkungen des Brexit auf das britische Pfund?

Britische Aktien mit einem inländischen Fokus schnitten im Vergleich zu anderen globalen Märkten und den international ausgerichteten Unternehmen, die den FTSE 100 dominieren, schwach ab.

Abbildung 3: Die Auswirkungen des Brexit auf britische Aktien?

Nach der Wahl sank die Rendite britischer Staatsanleihen deutlich unter das Niveau ihrer amerikanischen Pendants und diese Kluft beginnt sich gerade erst wieder einzuengen.

Abbildung 4: Die Auswirkungen des Brexit auf britische Staatsanleihen?

Insgesamt deuten die Entwicklungen darauf hin, dass die Märkte die jüngsten Daten ignorieren und eine zukünftige Verschlechterung vorhersehen. Am Aktienmarkt ist, aufgrund von Gewinnmitnahmen vor dem Hintergrund der anhaltenden Erholung nach der Schwächephase bis Anfang des Jahres 2016, aus relativer Perspektive ein Rückgang zu beobachten.

Abbildung 5: Gewinne FTSE All-Share

Auch die Renditen von britischen Staatsanleihen haben – wie es aussieht zu recht – die Inflation auf Grundlage der Währungsabschwächung im letzten Jahr ignoriert. Das aktuell niedrige Niveau legt allerdings die Erwartungshaltung nahe, dass Zinserhöhungen trotz der verbesserten gesamtwirtschaftlichen Dynamik eher unwahrscheinlich sind.

Demzufolge deuten aktuelle Asset-Preise kaum auf eine Entwarnung im Hinblick auf mögliche negative Auswirkungen des Brexit hin und zeichnen ein negativeres Bild als der Markt. Eine relativ gewagte Prognose, wenn man sich die gegenwärtigen Fundamentaldaten sowie den Grad an Pessimismus anschaut, der von den Asset-Preisen ohnehin bereits impliziert wird. Gleichzeitig könnten die Risiken mit Blick auf die Zinserwartungen immens sein, sollte die Bank of England sich allmählich stärker auf aktuelle Daten und weniger auf die Sorgen rund um den Brexit konzentrieren, wie die jüngsten Entwicklungen gezeigt haben.

Marktwahrnehmungen steigen und fallen, wodurch Chancen geschaffen werden

Als ich 1987 meine erste Arbeitsstelle bei der Bank of England antrat, befand sich Großbritannien im ersten Jahr der Verhandlungen in der Uruguay-Runde des GATT (General Agreement on Tariffs and Trade / Das Allgemeine Zoll- und Handelsabkommen). Die Gespräche sollten bis 1990 zu einem Ergebnis führen, aber es kam erst 1994 mit der Entstehung der WHO zu einer Unterzeichnung.

Während der acht Jahre andauernden Verhandlungen fokussierten sich die Märkte hin und wieder auf die Gespräche, die abwechselnd als auf einem sehr guten Weg oder auf einen totalen Zusammenbruch zusteuernd beurteilt wurden, bevor sich die Aufmerksamkeit dann anderen Themen zuwandte. Wenn wir auf das Verhalten der Vermögenswertpreise während dieses gesamten Zeitraums zurückblicken, kann man nur sehr schwer identifizieren, welche nachhaltigen Auswirkungen ein jeweiliger Abschnitt dieser „Reise“ auf das spätere Handelsabkommen hatte.

Zuvor fand von 1973 bis 1979 die Tokio-Runde der GATT-Verhandlungen statt. Mit Blick auf die jüngere Vergangenheit begannen 2008 die Verhandlungen zur Transpazifischen Partnerschaft, die im Februar 2016 unterzeichnet wurde. Im Januar 2017 unterzeichnete Präsident Trump dann eine Absichtserklärung für einen Ausstieg der USA. Letztes Jahr verfasste Christophe einen Artikel über die immer länger werdenden EU-Verhandlungen.

Für viele Unternehmen ist die Ungewissheit im Hinblick auf zukünftige Handelsabkommen ein Normalzustand. Darüber hinaus verlaufen die Verhandlungen nicht linear und die Informationen zum heutigen Stand der Gespräche sind kein hilfreicher Anhaltspunkt für das letztendliche Ergebnis.

Offenbar lässt sich mit einem obsessiven Fokus auf die zunehmende Berichterstattung über die Verhandlungen kaum etwas gewinnen und es lässt wenig Raum, um von anderen möglichen Ergebnissen zu profitieren.

Das Suchen nach solchen Fällen, in denen die Märkte zu stark oder nicht ausreichend besorgt über den Brexit sind, scheint hingegen eher eine erfolgreiche Vorgehensweise für das Aufspüren von Chancen zu sein, anstatt versuchen zu wollen, das letztendliche Ergebnis vorherzusagen. Ein Ansatz nach dem Motto „abwarten und Tee trinken“ ist fast immer unbeliebt und wird als naiv angesehen, entpuppt sich aber genauso oft als die beste Strategie.

 


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