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Die Spanne der Irrelevanz für Zinsen

Trotz der Tatsache, dass Zinsen sämtliche Bewertungen von Vermögenswerten bestimmen, gibt es nicht mal annähernd so etwas wie eine allgemeine Theorie für die Zinsfestlegung. Im Jahr 2016 schrieb ich über die Schwachstellen im Glauben an einen Gleichgewichtszinssatz (in der akademischen Literatur üblicherweise als R* bekannt) und die Überbetonung von Leitzinsen, um mit wirtschaftlichen Herausforderungen umzugehen. Meiner Meinung nach hat der Fokus politischer Entscheidungsträger und der akademischen Welt auf die Suche nach einem „Gleichgewichts-Leitzins“ nicht nur für viel Verwirrung gesorgt, sondern hat darüber hinaus, was noch wichtiger ist, dazu geführt, dass jene Kräfte, die auf wirtschaftlichere Weise dazu genutzt werden könnten, Volkswirtschaften zu führen, vernachlässigt werden.

Lahme Faustregeln

Als ich anfing, an den Finanzmärkten zu arbeiten, galt die Faustregel, dass die Realzinsen dem realen BIP-Wachstum entsprechen sollten, und man nuschelte etwas von Solow-Modellen (bei denen der reale Gleichgewichtszins gleich dem Grenzprodukt des Kapitals und damit des Wachstums sein sollte). Fed-Gouverneure vertraten die Meinung, dass der reale Gleichgewichtszinssatz der Fed (Fed Funds Rate) bei 2% lag. Bei privaten Anfragen waren sie verwundert, so als ob jeder wissen müsste, dass dies der Fall war. Später wurden zeitabhängige empirische Modelle populär – aber was bestimmt den Mittelwert, um den sie zyklisch variieren?

So viel davon war fehlerhaft. Ein flüchtiger Blick auf die Querschnittsverteilung globaler Realzinsen offenbarte, dass es keinen einfachen Zusammenhang zwischen Wachstum und realen Zinsen gab. Manche Volkswirtschaften mit einem niedrigen realen Wachstum wiesen hohe Realzinsen auf, wie im Falle von Südafrika. Volkswirtschaften mit einem hohen Realwachstum hatten sehr niedrige Realzinsen, wie im Falle von Taiwan. In einer hervorragenden Zusammenfassung der Literatur aus dem Jahr 1999 bestätigte Christopher Bliss meine Vorurteile. Er schlussfolgerte, dass keines der langfristigen Modelle praxisrelevant ist!

Die Rolle der Demografie und die Risikoeigenschaften von Staatsanleihen

Der Großteil der empirischen Arbeiten über r* – dem realen Gleichgewichtszinssatz – basierte scheinbar auf nationalen (üblicherweise amerikanischen) Zeitreihen. Die Schlussfolgerungen wurden von globalen Querschnittsdaten komplett unterminiert, eine Tatsache, die die meisten Ökonomen, die über das Thema schrieben, einfach ignorierten. Als Experte und globaler Investor kam ich allmählich zu dem Schluss, dass demografische Faktoren (insbesondere der Jugendquotient), das BIP pro Kopf und sich verändernde Risikoeigenschaften die wichtigsten Variablen für die Bestimmung des Schwerpunkts von Leitzinsen und Staatsanleihenrenditen sind. Eine Randbemerkung in Krugmans hervorragenden Arbeit über Japan, ein relativ undurchsichtiger Absatz in der „General Theory“ von Keynes (mehr dazu unten) und ein sehr alter Artikel von Paul Samuelson, in dem er einen Zusammenhang zwischen Zinsen und Geburtenraten herstellte, brachte mich auf diesen Gedanken.

Meine eigenen Überlegungen zum Asset Pricing führten mich zu der Schlussfolgerung, dass es sich aus Perspektive der Risikoeigenschaften bei einer Staatsanleihe aus einem Industrieland in den 1970er Jahren um ein anderes Asset gehandelt hat als bei einer Staatsanleihe in den 2000er Jahren, was bedeutet, dass der Großteil der konventionellen Überlegungen zu diesem Thema das Ziel verfehlte. Diese Faktoren beschrieben die Verteilung von realen Zinsstrukturen in den verschiedenen Ländern wesentlich besser als alles andere, ebenso wie größtenteils die Entwicklungen innerhalb der Länder über die letzten zwanzig bis dreißig Jahre hinweg.

All das macht intuitiv Sinn. Die grundlegende Theorie, mit dem Finanzsystem auf der einen Seite, ist die, dass Zinsen eine Kompensation für das Aufschieben von Konsum sind (die anfänglichen Formalisierungen hiervon sind in verschiedenen Arbeiten von Bohm-Bawerk und Fisher zu finden). In sehr armen Ländern mit hohen Geburtenraten ist das Sparen ein unerschwinglicher Luxus – die realen Zinsen müssen hoch sein, damit sie zum Sparen veranlassen. In Ländern mit hohem BIP pro Kopf und niedrigen Geburtenraten (und steigender Langlebigkeit und Gesundheitsausgaben) werden die Präferenzen für gewünschte Ersparnisse stark sein.

Über welchen Satz sprechen wir? Kapitalkosten gegenüber Leitzinsen

Ich startete mit diesen Halb-Eingebungen und habe mich dann auf die Suche nach vereinheitlichenden Theorien gemacht. Das erste Problem, das in Wirtschaftswissenschaften immer wieder auftaucht, war das Identifizieren des Gegenstücks zu „r“ in den Modellen in der realen Welt. Ökonomen gehen, häufig ohne Schwierigkeiten, davon aus, dass r dem Leitzins oder der Rendite 10-jähriger Staatsanleihen oder der Kapitalrendite entspricht – die Theorien allerdings nicht. Im Solow-Modell, das ich untersuchte, wird davon ausgegangen, dass die Kapitalrendite der „Zinssatz“ ist. Es ist ein hervorragendes Modell, um sich Gedanken über die Auswirkungen von Veränderungen des Bevölkerungswachstums und Sparneigungen auf die Bestimmung von r zu machen. Es sagt jedoch nichts über die Höhe aus. Darüber hinaus wirft es ein wesentlich größeres Problem auf als es löst. Was ist r im Solow-Modell? Oder besser, was ist r im Allgemeinen? Handelt es sich um die Eigenkapitalkosten, wofür die Gewinnrendite herangezogen wird, ist es der Leitzinssatz, der von Zentralbanken festgelegt wird oder die Fremdkapitalkosten für den Privatsektor? Oder ist es ein gewichteter Durchschnitt all dieser Faktoren?

Ich beschäftigte mich auch mit Keynes. Ironischerweise ging Keynes am stärksten auf die Demografie ein. In „The General Theory“ spricht er von einer Verlängerung des Zyklus durch den demografischen Wandel. Seine „Notes on the Trade Cycle“ brachten mir mehr über Japan bei als alles andere, was ich gelesen hatte (und das ist nach wie vor so). Eine hohe Kapitalintensität und eine sinkende Geburtenrate sind nach einem Jahrzehnt oder mehr mit Überinvestitionen in den physischen Kapitalstock katastrophal. Abschreibungssätze sind für das Verständnis der Konsequenzen von Investitionsbooms entscheidend. Aber ein Großteil der Debatte in The General Theory von Keynes über Zinsen dreht sich nicht um die fundamentalen strukturellen Bestimmungsfaktoren, sondern darüber, wie Zinsen, insbesondere Geldmarktsätze und Anleihenrenditen, an den Märkten tatsächlich festgelegt werden.

Die Trennung eines fundamentalen Zinssatzes, der von den strukturellen Eigenschaften einer Volkswirtschaft festgelegt wird, und den Zinssätzen, die wir an den Finanzmärkten beobachten und die von Zentralbanken und Marktteilnehmern festgelegt werden, steht im Mittelpunkt der meisten wirtschaftlichen Überlegungen zu Zinssätzen. Dies kann auf Wicksells Theorie, die heute weit verbreitet ist, übertragen werden. Wicksells Meisterwerk, wörtlich übersetzt mit „Geldzins und Güterpreise“, ist das erste Werk, das das Argument darlegt, dass wenn der Zins des Geldes (der von der Zentralbank am Geldmarkt festgelegt wird) über oder unter dem „natürlichen Zinssatz“ (dem fundamentalen „Gleichgewichtszins“) liegt, die Inflation entweder sinken oder steigend wird. Dies bildet die Grundlage für einen Großteil der gegenwärtigen Geldpolitik, wie ausführlich in Michael Woodfords geschwollenem „Klassiker“ “Interest and Prices“ behandelt.

Aber ein Kunstgriff verschleiert ein zentrales Problem. So, wie es üblicherweise praktiziert wird, ist r* beinahe als Tautologie definiert: Es ist die Höhe von r, in Übereinstimmung mit einer stabilen Inflation, oder die Höhe von r, die die Leitzinsen mit dem natürlichen Zins in Einklang bringt. Wir wissen, was der unmittelbare Leitzins ist, er ist leicht bestimmbar. Was aber ist Wicksells natürlicher Zins – unabhängig definiert? Handelt es sich um die Kapitalrendite? Ist es Solows r? Handelt es sich um einen gewichteten Durchschnitt aller Bestandteile der Kapitalkosten über alle Laufzeiten hinweg? Verändert es sich mit dem Leitzins? Gibt es einen Leitzins oder eine Spanne, bei der es konstant ist? Aus welchem Grund ist der Leitzins auf den Geldmarktsatz begrenzt? Kann die Renditekurve ein politisches Ziel sein oder Credit Spreads oder der Eigenkapitalkostensatz? Was ist mit nicht preisbasierten Formen der Geldpolitik? Die stetige und dauerhafte Tendenz nach unten in den eigenen Beurteilungen des „geeigneten“ Leitzinses des Offenmarktausschusses der Fed legt nahe, dass diese Themen für sie genauso eine Herausforderung darstellen wie für alle anderen auch.

Woodford ist der Überzeugung, dass sich alles um Tagesgeldsätze und Erwartungen für Leitzinsen dreht. Natürlich ist er das – denn wenn sie weniger relevant sind, gilt dasselbe für sein gesamtes System. (Siehe Stan Fishers exzellente Zusammenfassung des Einflusses von Woodford, den historischen Kontext seiner Arbeit und ihrer Begrenzungen).

Seitdem habe ich mich über viele Stunden hinweg Theorien zur Bestimmung von Zinssätzen gewidmet, und sie alle können meiner Meinung nach in dieses Woodfordische System eingeordnet werden (wie diese fantastische Twitter-Kritik zu Zinssatztheorien von Jo Michel zeigt). Es gibt Theorien in Verbindung mit der Wirtschaftsstruktur, in denen r* – was auch immer das ist – einen Schwerpunkt bildet, und es gibt Theorien darüber, wie Geldmarktsätze eigentlich festgelegt werden. Es ist nach wie vor auffällig, welch starken Fokus Gedanken über den „Gleichgewichtszins“ auf sich ziehen und wie wenig über die „Gleichgewichts“-Kapitalkosten für den Privatsektor nachgedacht wird, einschließlich dem Eigenkapitalkostensatz (Krugman [1998] ist eine bedeutende Ausnahme – er macht auf die steigende Aktienrisikoprämie in Japan aufmerksam und negiert die Wirkungen von Leitzinsen). Darüber hinaus muss es eine Beziehung zwischen den beiden geben.

Meine Synthese der meisten Zinssatztheorien ging weiter. Ich denke, die oben aufgeführten fundamentalen Faktoren erklären den Großteil der globalen Querschnittsdaten der Geldmarktsätze. Es gibt meiner Auffassung nach jedoch auch eine Pfadabhängigkeit verbunden mit dem Verschuldungsgrad und sich verändernden Risikoeigenschaften: Wenn die Zinsen fallen und der Verschuldungsgrad steigt – aufgrund zyklischer Gründe vielleicht überreagiert – könnte der Schwerpunkt zurückgehen. Ich bin außerdem der Meinung, dass andere „Zinsen“ – der Eigenkapitalkostensatz, Credit Spreads und Laufzeitprämien – häufig stärker ins Gewicht fallen als Leitzinsen. Die Eurokrise verbreitete sich nicht über die Leitzinsen, ebenso wenig wie die Folgen von Bernankes „Taper Tantrum“. Im Verhältnis zu diesen Phänomenen waren die Veränderungen der Leitzinsen seit 2009 belanglos. Darüber hinaus würde ich behaupten, dass aktuell in der entwickelten Welt eine nicht auf Leitzinsen basierende Geldpolitik wesentlich mehr Macht hat als Geldmarktsätze und ihre Erwartungen.

Die Spanne der Irrelevanz

So weit, so konventionell. Es gibt immer noch zwei große Lücken in der Denkweise über dieses Thema. Die erste bringt mich – endlich – zu der Überschrift dieses Blog-Artikels: Die Spanne der Irrelevanz. Ich erkenne fundamentale Gründe, weshalb die realen Leitzinsen in Brasilien über den Großteil der letzten zwanzig Jahre hinweg etwa zwei oder drei Mal höher waren als die realen Leitzinsen in den USA – das „beweist“, dass Zentralbanken Zinsen nicht schlicht und ergreifend festlegen können wie sie wollen. Ich glaube aber auch, dass es tatsächlich eine Spanne von 2-3% geben könnte, in der es nicht wirklich ausschlaggebend ist, wo sich die US-Zinsen (und vielleicht auch die brasilianischen) befinden. Es ist eine große Spanne, durch die der Großteil der Änderungen in der Zinspolitik der Fed irrelevant werden würde. Deshalb die Spanne der Irrelevanz. Darüber hinaus bin ich der Auffassung, dass, wenn Realzinsen extrem niedrig werden, weitere Veränderungen für die Realwirtschaft womöglich irrelevant, für die Finanzwirtschaft jedoch wichtig sein könnten. Insofern dies korrekt ist, liefern beide Ansichten starke makroprudenzielle Gründe für wesentlich höhere offizielle Leitzinsen als wir sie heute sehen.

Es ist wichtig, dass dieser Punkt klar ist. Ich sage nicht, dass der „natürliche Zinssatz“ vielleicht irgendwo zwischen einer Fed Funds Rate von 2% und 4% liegt, ich sage, was die Fed zwischen 1% und 4% macht, ist wahrscheinlich irrelevant und Reduzierungen unter 1% sind wahrscheinlich wirkungslos – bei fast Null dominiert der Abwurf von Helikopter-Geld. Dies sorgt für fundamentale Veränderungen in der Denkweise über die Politik. Aus Gründen der Finanzstabilität sollte die Fed ein Zinsniveau zwischen 3% und 4% aufrechterhalten. Wenn es ein echtes Inflationsproblem gibt, hebt sie die Zinsen signifikant an. Am wichtigsten ist aber vielleicht, dass im Fall einer Rezession eine Bazooka gebraucht wird und dass in einer Welt der effektiven Preisstabilität Geldmarktsätze und Erwartungen für zukünftige Geldmarktsätze nicht immer ausreichend sein werden. Die Fed sollte sich mehr als jede andere große Zentralbank Gedanken darüber machen.

Der letzte Punkt ist, dass der Fokus auch jenseits der Leitzinsen wesentlich stärker auf r gelegt werden sollte. Was bestimmt den Eigenkapitalkostensatz? Die Finanzliteratur sagt, er ist konjunkturabhängig, die naive Theorie sagt, er sollte unwahrscheinlich niedrig sein. Aber man hat zu wenig darüber nachgedacht und auf eine undurchsichtige Debatte in der Finanztheorie verwiesen. Roger Farmer brachte, vielleicht als Einziger, die Aktienkurse ins Zentrum seiner Überlegungen – und bis hierhin stimme ich ihm vollkommen zu. Aber viele Frage bleiben unbeantwortet: Die Gewinnrendite weltweit ist im historischen Kontext betrachtet nicht niedrig (mit anderen Worten ist die Aktienrisikoprämie sehr hoch) – impliziert das, dass Solows r hoch ist? Macht eine hohe Aktienrisikoprämie den Effekt niedriger Leitzinsen zunichte? Wenn die Aktienrisikoprämie fällt, steigt der „Gleichgewichtszins-Leitzins“ an? Wir die Gewinnrendite von Volatilität bestimmt, von der Rezessionswahrscheinlichkeit, von Erinnerungen an das letzte Trauma, von verhaltensbezogenen Kräften? Werden Investitionen durch die hohen Eigenkapitalkosten eingeschränkt oder durch die sektorbezogene Euphorie gefördert?

Und was ist mit Anleihenkursen und der Renditekurve? Hat die geldpolitische Lockerung mehr Einfluss auf die Laufzeitenprämie als die Kovarianz mit risikobehafteten Vermögenswerten?

Fazit

Ich schließe dort ab, wo ich angefangen haben. Das Konzept von r wird kaum verstanden und seine Festlegung ist auffallend vage. Innerhalb der Spanne der Irrelevanz, die sehr weit ist, ist der Einfluss politischer Entscheidungsträger gering. Und auf der Welt gibt es Staaten, in denen offizielle Zinssätze irrelevant sind. Was r im Allgemeinen betrifft – die Renditekurve, die Eigenkapitalkosten, die Laufzeitenprämie und Credit Spreads – könnte hier die wirkliche Feuerkraft liegen und die Faktoren, durch die r bestimmt wird, sind überaus umfassend und kaum artikuliert.


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