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Volatilität – Virus, Blase oder beides?

Der jüngste „Flash Crash“ ist ein bemerkenswertes Ereignis. Mein aufmerksamer Kollege Marc Beckenstrater wies mich auf die Tatsache hin, dass es in den letzten 25 Jahren nur drei Phasen gab, in denen sich der S&P 500 in solch einer kurzen Zeit derart schnell bewegt hat (siehe Abbildung 1). Bewegungen in dieser Art gingen in den letzten 25 Jahren mit schwerwiegenden Ereignissen einher. Die Asienkrise, die Technologieblase und die globale Finanzkrise. Der jüngste Flash Crash hebt sich in einer Sache allerdings ab: im Vorfeld gab es keine nennenswerten Marktnachrichten. Was geht also vor?

Der Volatilitätsvirus

Wenn ich von Kunden gefragt werde, wo aktuell die größte Blase zu finden ist, weise ich normalerweise auf die „Volatilität“ hin. Nicht niedrige Volatilität oder hohe Volatilität, sondern Volatilität an sich. Die Analyse des Value at Risk (VaR), auf Volatilität basierende Messungen des aktiven Risikos, Volatilitätsziele, Risikoparität – diese Modeerscheinungen haben das kollektive Bewusstsein entführt.

Vor dreißig Jahren sprach lediglich eine kleine Minderheit professioneller Anleger oder Kommentatoren über Volatilität (der VIX Index wurde 1993 lanciert). Nachdem der Großteil der Marktteilnehmer ein erhöhtes Interesse an dem Thema hatte, war es ähnlich wie in Warren Buffetts berühmten Leitspruch, demzufolge es gefährlich ist, einer Investitionsempfehlung zu folgen, die das griechische Alphabet beinhaltete.

Trotz der Entwicklungen in den Finanzabteilungen der gesamten akademischen Welt sahen diejenigen, die sich damit beschäftigten, das Risiko auf ganz andere Art. Beinahe alle großen Investoren hoben Schwankungen der Marktpreise als die Quelle für Anlagechancen hervor. Ben Graham beschreibt den manisch-depressiven Mr. Market als Diener des intelligenten, langfristig orientierten Anlegers. Risiko war definitiv nicht die Varianz der Kurse und auch nicht extreme Bewegungen, sondern es war definiert als dauerhafter oder anhaltender Verlust. Keynes beschrieb in den 1930ern die optimale Portfoliokonstruktion folgendermaßen: Der Schlüssel für gutes Investieren sei das Vermeiden von „Stumers“, wie er sie nannte – Aktien, deren Wert dauerhaft zerstört war.

Auf Volatilität basierende Strukturen sind heute allgegenwärtig. Das Portfoliorisiko wird anhand von VaR-Modellen gemessen. Damit soll versucht werden, die Volatilität eines Portfolios zu erfassen und, je nach Annahme über Korrelationen und Renditeverteilungen, wahrscheinliche Verluste mit unterschiedlichen statistischen Konfidenzniveaus zu bestimmen. Überall werden Anleger dazu aufgefordert ihr „Risikoprofil“ festzulegen. Dies führt zu einer Konstruktion von Portfolios mit vorgegebenen Volatilitätszielen – die risikoaversen Älteren sollen in weniger volatile Fonds anlegen, die risikobereiten, jungen Anlageprofis werden dazu angeregt, sich weiter oben im Volatilitätsspektrum zu orientieren.

Jeder Bereich der professionellen Investmentbranche weltweit ist von Volatilität besessen. Risikomanager gründen ihre Prozesse auf Volatilität, institutionelle Anleger verlangen Volatilitätsziele, Privatsektor und Aufsichtsbehörden nutzen Volatilität als Linse, durch die alles erfasst wird.

Die Gründe dafür sind nachvollziehbar. Volatilität – gemessen als Standardabweichung des Kurses eines Wertpapiers – ist einfach zu messen. Und die Messbarkeit ist der Heilige Gral. Wenn man messen kann, kann man berechnen.

Allerdings gibt es drei signifikante Probleme –

  1. Das Verhalten der Anleger weist eine zunehmende Korrelation auf

Das erste Problem wird üblicherweise gar nicht erkannt: Das Verhalten der Anleger weist eine zunehmende Korrelation auf. So wird es im Fachjargon ausgedrückt, und es bedeutet, dass sich immer mehr Menschen auf exakt die gleiche Weise verhalten. Es handelt sich dabei um ein Argument, das von John Authers in seinem Buch „The Fearful Rise of Markets“ vorgebracht wurde und auch von Andrew Lo’s Adaptive Markets Hypothesis wird dies nahegelegt.

Die Korrelation von Überzeugungen und Verhalten ist eine der triftigsten Erklärungen dafür, aus welchem Grund sich Asset-Preise häufig sehr viel stärker bewegen als es Veränderungen der zugrundeliegenden fundamentalen Informationen rechtfertigen würden. Formalisiert wurde dies in der Arbeit des Professors der Stanford University, Mordecai Kurz dem vielleicht am meisten unterschätzten Pionier auf dem Gebiet der Finanztheorie der letzten 50 Jahre.

Die Anschauung ist relativ einfach. Wenn Anleger verschieden sind, unterschiedliche Ziele, Präferenzen und Überzeugungen mit Blick auf die Zukunft haben, gibt es eine höhere Wahrscheinlichkeit für einen geordneten Handel – Käufer finden leicht Verkäufer und umgekehrt. Wenn das Verhalten allerdings korreliert und jeder versucht, sich in eine Richtung zu bewegen, dann sind starke Kursbewegungen notwendig, damit der Markt dies ausgleichen kann. Korreliertes Verhalten verstärkt Kursbewegungen.

  1. Die Messung von Daten und deren Unmenge sind ein Rezept für Pseudowissenschaft und überzogene Zuversicht

Die Technologie spielt bei der Übertragung des Virus eine wichtige Rolle. Technologie schafft einen Anreiz für das Quantifizieren. Das ist die grundsätzliche Wirkung einer statistischen, preisbasierten Risikomessung. Wir verfügen über Unmengen an Daten, wir können alle Portfolios vergleichen und uns einer grenzenlosen Rechenleistung bedienen. Es ist also keine Überraschung, dass sich der Volatilitätsvirus auf alle Bereiche der Anlagemärkte ausgebreitet hat und mittlerweile ein globales Phänomen ist. Technologie verstärkt unsere Verdrahtung: wir können kopieren und uns mit allen anderen vergleichen. Die größten Statistiker im Finanzwesen – von Keynes über Fama bis Taleb (der vor allen anderen die Verwendung des VAR stark kritisierte) – betonen, wie wenig wir tatsächlich wissen. Statistiker im Finanzwesen sollten überaus bescheiden sein.

  1. Volatilität ist nicht gleich Risiko

Drittens: Volatilität ist nicht Risiko. Volatilität misst kurzfristige Wertschwankungen, aber langfristig ist das einzig wahre Risiko letztendlich das Risiko eines dauerhaften Kapitalverlusts. Volatilität ist meistens ein schlechter Indikator für einen dauerhaften Kapitalverlust und damit auch ein schlechtes Risikomaß.

Die Bestimmung der Volatilität anhand von täglichen Kursen und Untersuchungszeiträumen von drei Monaten – die Grundlage für den bekannten VIX Index – sollte abgesehen von einem Leveraged VIX Trader gewiss niemandem als Risikomaß dienen. Anleger sollten keinen täglichen Anlagehorizont haben, und drei Monate sind für jemanden mit einem Anlagehorizont von drei bis fünf Jahren ein fadenscheiniger Untersuchungszeitraum. Die meisten Anleger sollten in Dimensionen von mindestens Fünfjahreszeiträumen denken, wenn nicht sogar von Jahrzehnten. Risiko, fundamental betrachtet, ist keine Zahl – oder zumindest nicht ausschließlich eine Zahl.      

Blasen

Handelt es sich um eine Blase? Es ist eine Art Blase. Das könnte bis zu einem gewissen Grad erklären, weshalb die Geldmarktsätze weltweit derart niedrig sind. Die nominale Volatilität von Barmitteln ist gleich Null. Bei Barmitteln in der gesamten entwickelten Welt ist der reale Verlust allerdings nahezu garantiert. Ist etwas sicher, wenn es keine Volatilität aufweist aber immer Geld verliert? In einem VaR-Modell ist es das.

Der jüngste Flash Crash könnte eine Indikation für den Umfang dieser Blase sein. Gavin Jackson von der Financial Times erinnert uns daran, dass Skepsis angebracht ist, wenn es sich bei einem Markteinbruch um irgendetwas vermeintlich wahrhaft Neuartiges handelt. Auch Clifford Asness ist dieser Auffassung. Die Neigung des Aktienmarktes zu einem Absturz ist so alt wie der Aktienmarkt selbst.

Meine Vermutung – mehr ist nicht zu greifen – sagt mir jedoch, dass wir gerade etwas Gefährlicheres erleben. Die endogene Instabilität nimmt zu, und sie gründet auf Volatilität. Volatilität hat virusähnliche Eigenschaften. Am Anfang handelte es sich um das Spezialgebiet einer kleinen Gruppe von quantitativen Experten. Jetzt hat sie sich ausgebreitet und alle infiziert. Sie verbreitet sich deshalb, weil wir die Volatilität verschiedener Fonds miteinander vergleichen können, sie objektiv messen können, und – was mir oft zu bedenken gegeben wird – was ist die Alternative?

Die Technologie schränkt verhaltensbezogene Neigungen nicht ein, sie verstärkt sie. Starke Marktschwankungen wurden schon immer durch Myopie definiert. Es erklärt, weshalb Märkte aufwärts tendieren und häufig exponentiell steigen. Darüber hinaus erklärt es Markteinbrüche. Die bekannteste Beobachtung in der verhaltensorientierten Finanzmarkttheorie ist das Konzept der myopischen Verlustaversion. Dabei handelt es sich um den Fachausdruck für eine Tatsache, die umsichtige Marktteilnehmer schon immer beobachtet haben, und zwar, dass der Mensch eine sehr starke Neigung dazu hat, langfristige Erträge zu opfern, um den Schmerz kurzfristiger Verluste zu vermeiden. Jede fundierte Anlageberatung, zumindest seit Beginn des Kapitalismus (oder noch früher), berücksichtigt die Rendite der Geduld.

Es ist eine große Ironie, dass die Volatilitätsblase nun Volatilität hervorruft. Wie wird diese Blase platzen, sollte dies jemals passieren?

 


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