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US-Zinskurve: Verkehrte Logik?

Vertreter der Fed haben sich diese Woche besonders lautstark über die Neigung der Zinskurve geäußert (vor allem hier und hier). Dabei brachten sie vornehmlich Bedenken über eine mögliche Inversion der Kurve zum Ausdruck (wenn die Renditen kurzlaufender Anleihen über die Renditen langlaufender Anleihen steigen).

Die Besessenheit mit der Zinskurve ist eigenartig. Einerseits scheint sie wohl ein Paradebeispiel für Goodharts Gesetz zu werden, das argumentiert, dass wenn ein Maß zum Ziel wird, es kein gutes Maß mehr ist. Wird das künftig auf die Zinskurve zutreffen?

Zweitens scheint mit der US-Kurve, wie wir bereits erörtert haben, nichts Außergewöhnliches zu passieren. In einem Umfeld, in dem die Inflationserwartungen relativ stabil sind, ist es völlig normal, dass die Kurve bei einer Erhöhung der US-Leitzinsen abflacht.

Es gibt Hinweise darauf, dass eine invertierte Kurve eine Rezession vorhersagt, worüber sich die Fed zu Recht Sorgen macht. Doch das ist nicht das gegenwärtige Signal aus dem Anleihenmarkt. Die Zinskurve ist flacher, zeigt aber nach oben.

Die Kurve ist flacher als zuvor, da die Markterwartungen für die langfristige Inflation und die Realzinsen gut verankert sind. Die meisten Fed-Beobachter gehen – zumindest vorerst – nicht davon aus, dass die US-Wirtschaft in absehbarer Zeit einen Leitzins von deutlich über 3,5% erforderlich macht. Deshalb befinden sich die Renditen langlaufender Anleihen aktuell unter diesem Niveau. Solange diese Meinung vorherrscht und die Fed die Zinsen in Richtung dieses Niveaus erhöht, wird die Kurve abflachen. Natürlich können sich Überzeugungen ändern.

Häufige Bemerkungen von Fed-Vertretern sind deshalb überflüssig. Die Ironie ist, dass ein Anstieg der langfristigen Renditen unter sonst gleichen Voraussetzungen einer Straffung der finanziellen Bedingungen gleichkommt (steigende Hypothekensätze etc.) – und das würde nach der Logik diverser Vertreter eine weitere Straffung über höhere Leitzinsen rechtfertigen. Die Logik legt nahe, dass das Gegenteil zutrifft, wenn die Anleihenrenditen fallen.

Was die jüngsten Kommentare wirklich suggerieren, ist eine Federal Reserve, die keine große Gefahr eines Inflationsanstiegs und deshalb keinen Anlass sieht, das gemächliche Tempo der Zinserhöhungen zu überstürzen. Das scheint vernünftig, und die Marktpreise reflektieren jetzt sinnvolle Zinsanstiege in den kommenden zwei Jahren.

Das sieht man an den höheren Renditen von 2-jährigen US-Staatsanleihen (2,55%) im Verhältnis zu den aktuellen US-Leitzinsen (1,75%). Gemäß den Fed-Protokollen war dieser Spread ein Indikator für die Zinskurve, den Bernanke vor der Krise im Jahr 2008 angeführt hat (als sie invertiert war, siehe Grafik 2).

Schlussendlich werden die Markterwartungen schwanken. Letzte Woche untersuchte Wolfgang auf Bond Vigilantes, wie die steigenden Renditen zweijähriger Papiere ihr Risiko-Ertrags-Profil im Vergleich zu ihren Pendants mit längeren Laufzeiten verbessert haben. Es sei dahingestellt, ob das ausreicht, um die Kurvenverflachung zu stoppen, aber es betont das Ausmaß, zu dem die Fed auf der Hut sein sollte, damit sie die Bedeutung dieser Kurvenneigung nicht verkompliziert. Das ist genau wie bei den Sportkommentaren im Fernsehen: Weniger ist manchmal mehr.


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