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Eine Zusammenfassung des dritten Quartals 2018. Alles unverändert, aber sehen wir bereits große Veränderungen im vierten Quartal?

Der Sommer fühlte sich recht volatil an, mit vielen Schlagzeilen über Handelsabkommen, Wahlen und dergleichen, sowie einigen großen Preisbewegungen in der Türkei, Argentinien und Italien.

Allerdings hat sich nicht wirklich viel verändert. Selbst über die oben genannten spezifischen Themen haben wir weitgehend bereits vor etwa drei Monaten geschrieben, und die wichtigsten Tagesthemen waren ebenfalls noch vorhanden:

  1. Die globalen Wirtschaftsdaten sind größtenteils expansiv, verlangsamen sich aber. Dies gilt fast für das gesamte bisherige Jahr und beunruhigt die Anleger eindeutig. Nachdem die synchronisierte Expansion von 2017 nachgelassen hat, wird über den nächsten Abschwung nachgedacht.
  2. Gleichzeitig wurden die steigenden US-Bargeldzinsen als zyklisches Problem der Binnenwirtschaft behandelt. Sie wurden nicht als eine nachhaltige Veränderung des längerfristigen Diskontierungssatzes angesehen, der allen Vermögenswerten zugrunde liegt. Aus diesem Grund konnten wir eine Abflachung der US-Zinskurve.

Dies erklärt auch den begrenzten Druck auf die globalen Aktienmärkte. Wir haben häufig über die Bedeutung des Zinsdrucks (oder des Bewertungsrisikos“) für alle Vermögenswerte geschrieben, aber im dritten Quartal waren Wachstumssorgen das Hauptthema (China, Handelskriege und dergleichen). Vor diesem Hintergrund gab es Abweichungen bei den Aktienentwicklungen:

Die Stärke des US-Dollars gegenüber den Schwellenländern machte viel aus, gleichzeitig zeigte sich der Markt weitgehend durchwachsen: die Türkei und Argentinien wurden bestraft, Mexiko erzielte robuste Gewinne.

Während im dritten Quartal alles wie bisher lief, gab es bereits in der ersten Woche des vierten Quartals einige interessante Anzeichen für einen Wandel im Verhalten.

Die Rolle der Zinsen

In den letzten drei Jahren haben die Aktienmärkte entweder aufgrund von Wachstumsängsten, wie in der ersten Jahreshälfte 2016, oder aufgrund einer breiteren Neubewertung der Diskontsätze an Wert verloren (sie wurden „günstiger“). Seit der Finanzkrise sind wir es gewohnt, dass sich Aktien als Reaktion auf Wachstumsängste „vergünstigen“ (meist durch fallende Kurse).

Es gibt jedoch Anzeichen dafür, dass der potenzielle Druck ausgehend von den Zinssätzen an Bedeutung gewinnt. Dieses „Bewertungsrisiko“ schien sich im Februar dieses Jahres zu zeigen, wie eine Versteilung der Zinskurve (wie wir damals geschrieben haben) zeigt.

Die verschiedenen Ursprünge der Abwertung sind in Abbildung 2 unten zu sehen, die einen Maßstab für die Aktienbewertung (die erwartete Gewinnrendite, ein höheres Niveau impliziert „günstigere“ Bewertungen) sowie einen Maßstab für die Steilheit der US-Kurve (rechte Achse, eine steigende Linie indiziert eine Versteilung) zeigt. Für Aktien habe ich den FTSE World ex-US-Index verwendet, um zu zeigen, dass die Abwertung in diesem Jahr nicht nur eine Folge der Steuersenkungen der USA war.

Im dritten Quartal war es eine Rückkehr der Wachstumssorgen, die den Wertverlust der Aktien begünstigte.

Sehen wir im vierten Quartal bereits einen Wandel der Dynamik?

Während ich dies schreibe, weist die obige Beschreibung des Marktverhaltens bereits Anzeichen einer Veränderung auf. Am langen Ende der Kurve gab es so starke Bewegungen, die 30-jährigen US-Staatsanleihen Renditen beschert haben, die seit 2014 nicht mehr erreicht wurden, obwohl die Verschiebung der Kurve selbst relativ gering ist.

Dies scheint die Aktienmärkte stärker zu belasten. Es schafft auch Verwirrung bei den Anlegern, die befürchten, dass wir „doppelt“ getroffen werden könnten: steigende Zinsen in den USA und eine Verlangsamung des Wachstums in anderen Ländern (deshalb könnte es sich als angenehm erweisen, die USA als den einzigen Einflussfaktor anzusehen).

Richard Woolnough schrieb letzte Woche über die wichtige Rolle, die langfristige US-Zinsen spielen, und ob wir vielleicht bald einen Wendepunkt auf dem Weg zu höheren Zinsen sehen werden. Der Zustand der US-Wirtschaft spielt dabei eine wichtige Rolle, ebenso wie die Entwicklung der Lohninflation.

Eine weitere wichtige Überlegung könnte sein, was mit den Diversifikationseigenschaften dieser Anleihen passiert. Wir haben darüber ausführlich in Bezug auf die Korrelation zwischen den einzelnen Vermögenswerten geschrieben, aber ein weiterer Punkt, der es wert ist, berücksichtigt zu werden, ist der heutige Einfluss von Barmitteln.

Für einen Großteil des letzten Jahrzehnts haben US-Barmittel deutlich unattraktive Renditen geboten. In dieser Zeit, in der Investoren Sicherheit brauchten, waren langlaufende US-Staatsanleihen wesentlich attraktiver. Heute sind die Opportunitätskosten für das Halten von Barmitteln zur Absicherung anstelle von langfristigen Anleihen stark reduziert:

Es gibt klare Gründe, warum Multi-Asset-Investoren auf langfristige Anlagen setzen, damit sie bei der kurzfristigen Preisdiversifizierung „gute Ware fürs Geld“ bekommen. Da die Risikoeigenschaften von US-Staatsanleihen heute jedoch weniger sicher sind, könnte der Glaube in Gefahr geraten, dass langlaufende US-Staatsanleihen diese Rolle spielen können.

Wir scheinen weit von einer so signifikanten Veränderung der Risikowahrnehmung entfernt zu sein, aber wenn wir einen deutlicheren Schritt in die Richtung sehen würden, die wir in den letzten Wochen gesehen haben, dann könnte das vierte Quartal einen klareren Bruch mit den Vormonaten darstellen als es beim dritten Quartal der Fall war.


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