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Bezahlen für Illiquidität: Eine mögliche Folge der Aversion der Anleger gegenüber Volatilität

Die Liquidität eines Vermögenswertes ist der Umfang, in dem er gekauft oder verkauft werden kann, ohne dass es seinen Preis beeinflusst. Insbesondere unter extremen Marktbedingungen können Anleger, die versuchen, illiquide Vermögenswerte zu verkaufen, gezwungen sein, drastisch reduzierte Preise zu akzeptieren, um schnell (oder überhaupt) einen Käufer zu finden. Eine Lektion, die viele im Laufe des Jahres 2008/2009 gelernt haben.

Das Investitions-Know-how (und der gesunde Menschenverstand!) legt daher nahe, dass Liquidität eine wünschenswerte Eigenschaft ist, und wir sollten eine zusätzliche Kompensation dafür verlangen, weniger liquide Vermögenswerte zu halten. Die akute Abneigung gegen Volatilität, die derzeit von der Investmentbranche gezeigt wird, könnte dazu führen, dass die Anleger dieses Prinzip aus den Augen verlieren.

Eric schrieb letztes Jahr über die Besessenheit der Branche von der Volatilität und einigen der damit verbundenen Probleme. Eine intensive Fokussierung auf Kennzahlen wie Volatilität und Value-at-Risk (VAR), die beide kein geeignetes Maß für das tatsächliche Risiko darstellen, ist irreführend und potenziell sehr kostspielig.

Durch die Betrachtung des Risikos durch diesen engen Blickwinkel scheinen weniger liquide Vermögenswerte plötzlich interessanter zu sein. Investoren sehen effektiv einen geglätteten Preis für Vermögenswerte, die nur periodisch und/oder mit einem gewissen Ermessensspielraum neu bewertet werden. Dies verringert die gemessene Volatilität und Korrelation mit anderen Vermögenswerten, senkt das gemessene Risiko und lässt die gemessenen Renditeprofile attraktiver erscheinen. Dies kann Illiquidität zu einer wünschenswerten Eigenschaft machen.

Wenn die Steuerung (Vermeidung) der Volatilität das wichtigste Anliegen ist, könnte die Illiquidität tatsächlich zu einer wünschenswerten Qualität werden. Es könnte daher verlockend sein, illiquide Vermögenswerte in ein Portfolio aufzunehmen – und genau das machen Investoren. Die BlackRock Umfrage „2019 Global Institutional Rebalancing“ zeigt eine deutliche Verschiebung hin zur Illiquidität. Die Anlageklassen, in denen sich die Fonds 2019 am ehesten zusätzlich engagieren wollen, sind Sachwerte, Private Equity und Immobilien. Bei börsennotierten Aktien wird die stärkste Reduktion erwartet (dies alles das zweite Jahr in Folge).

Die Rolle illiquider Vermögenswerte

Solche Investitionen können meiner Ansicht nach in einem Multi-Asset-Portfolio eine Rolle spielen. In dem Maße, in dem sie unterschiedliche fundamentale Treiber haben oder eine erhebliche Fehlbewertung aufweisen, können sie eine nützliche, diversifizierte Quelle für Risiko und Ertrag darstellen.

Allerdings können die Vorteile aber auch überbewertet sein, und sie sind etwas illusorisch. Die angegebenen Preise werden den zugrunde liegenden Marktwert der Vermögenswerte nicht genau wiedergeben, und die Portfoliorisikoeigenschaften können nicht in einem bedeutenden, wirtschaftlichen Sinne verändert werden. Tendenziell ist Illiquidität auch so lange kein Thema, bis Investoren versuchen, Positionen zu verkaufen. Zu diesem Zeitpunkt (insbesondere, wenn dies bei allen Marktteilnehmern der Fall ist) können sich eine niedrige Volatilität und unkorrelierte Vermögenswerte als genau das Gegenteil erweisen. Anleger können daher die tatsächlichen Risiken womöglich nicht einschätzen.

Die Popularität von und die Mittelflüsse in illiquide Strategien bergen die Gefahr, dass die Preise so weit getrieben werden, dass die erwarteten Renditen die damit verbundenen Liquiditätsrisiken nicht mehr ausreichend kompensieren. Im letzten Jahr konnte man teure Bewertungen in Bereichen wie Private Equity, US-Gewerbeimmobilien und tatsächlich auch an den privaten Märkten insgesamt feststellen. Der zunehmende Wunsch, Volatilität zu vermeiden, könnte letztendlich dazu führen, dass Anleger für Illiquidität bezahlen und die Illiquiditätsprämie, die ein wichtiges Element der erzielten Rendite ist, wegfällt.

Der Liquiditätsabschlag

Unserer Auffassung nach hat sich der Wunsch, Volatilität zu vermeiden, auch auf liquide Vermögenswerte ausgewirkt. Die wichtigste Bewertungslücke, die wir heute beobachten, ist die Attraktivität von (börsennotierten) globalen Aktien im Vergleich zu vermeintlich sicheren Anlagen wie Anleihen und Barmitteln (hauptsächlich außerhalb der USA). Die Aktienrisikoprämie misst die zusätzliche Kompensation, die Investoren verlangen, um Aktien anstelle von typischerweise weniger volatilen (und weniger wachstumsexponierten) Staatsanleihen zu besitzen. In dem Umfeld der Risikoaversion, das durch die Finanzkrise entstand, forderten Investoren eine höhere Aktienrisikoprämie, um dieses Risiko zu tolerieren.

Die emotionale Herausforderung, stündlich, täglich oder wöchentlich das Schwanken der Vermögenspreise zu beobachten, kann das Halten von Anlagen wie Aktien zu einer Herausforderung werden lassen und den Sog für illiquide Anlagen erhöhen.

Darüber hinaus gibt es den angeborenen menschlichen Drang, zurückzublicken und zu wünschen, dass man mehr von den Vermögenswerten mit einer positiven Entwicklung gehalten hätte, so dass man Gründe findet, diese zu halten, selbst wenn sich ihre Bewertungen verschlechtern. Mehrere Studien haben gezeigt, dass die Tendenz zu einem prozyklischen Verhalten und dem Hinterherlaufen der Rendite eine schlechte Angewohnheit sowohl von institutionellen als auch privaten Anlegern ist (siehe z.B. die Zusammenfassung hier oder hier vom IWF). Die offensichtlichen Vorteile illiquider Anlagen erscheinen besonders attraktiv nach einer volatilen Phase, wie wir sie erlebt haben.

Auch kann es verlockend sein, wenn die Stimmung pessimistisch ist, zu denken, dass illiquide Anlagen einen gewissen Schutz vor breiteren Markttrends bieten können. Wie Tony jedoch in der Vergangenheit erläutert hat, haben alle Vermögenswerte in irgendeiner Form und bis zu einem gewissen Grad eine Verbindung zu Wachstum und Zinsen. Wenn die größte Befürchtung heute darin besteht, dass diese Kräfte heute einen Gegenwind für viele Vermögenswerte darstellen, dann ist nicht klar, ob das Streben nach Illiquidität um ihrer selbst willen irgendeine andere Konsequenz hat, außer Verluste hinauszuzögern oder es schwieriger zu machen, auf ein sich veränderndes Umfeld zu reagieren.


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