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Eine Zusammenfassung des ersten Quartals 2019: Wann sehen wir wieder eine Diversifikation?

Im Jahr 2018 erzielten fast alle wichtigen Anlagekategorien negative Renditen:

2019 konnte man bisher bei fast allen großen Assetklassen das Gegenteil beobachten:

Dieses Ausmaß der Korrelation ist ungewöhnlich. Einige beschrieben das vergangene Jahr als das schlechteste seit Aufzeichnung hinsichtlich der korrelierten negativen Renditen, während das erste Quartal 2019 aus dem entgegengesetzten Grund als „eines der bemerkenswertesten“ bezeichnet wurde.

Obwohl ein solches korreliertes Verhalten ungewöhnlich ist, sollte es jedoch nicht überraschen. Seit Dave Fishwick 2016 einen entscheidenden Moment an den Märkten beschrieben hat, haben wir das Thema häufig wieder aufgegriffen (z.B. hier und hier).

Und mindestens seit dem vierten Quartal 2017 heben wir die entscheidende Rolle hervor, die die US-Zinserwartungen (oder „das Bewertungsrisiko“) bei sich verändernden Korrelationsmustern spielen (vor allem letztes Jahr im Februar und Oktober).

Das Spannungsverhältnis zwischen Zinsen und Wachstum

In diesem Zusammenhang liefert das Verständnis des jüngsten Marktverhaltens eine Antwort auf die Frage, warum sich Wachstumswerte wie Aktien trotz deutlich negativer Ertragsrevisionen und weiterhin enttäuschender Makrodaten gut entwickelt haben:

Wir glauben natürlich, dass es immer möglich ist, dass sich Vermögenswerte nach der Art von episodischen Bewegungen, die wir Ende 2018 erlebt haben, erholen, und zwar auch ohne einen grundlegenden „Katalysator“. Es lässt sich jedoch kaum bestreiten, dass die Entwicklung der globalen Zinserwartungen in diesem Jahr keine wesentliche Rolle gespielt hat.

Die folgende Grafik zeigt die US-Leitzinsen, wie sie sich aus den Marktpreisen am 20. Dezember 2018 (kurz nachdem die Zinsen zuletzt erhöht wurden) und heute ergeben:

Ausgehend von den Erwartungen an moderate Zinserhöhungen deuten die Preise nun auf eine Lockerung hin, was die globalen Bewertungen der Vermögenswerte unterstützt. Auch die Renditerückgänge bei US-Anleihen werden weltweit reflektiert: Die Renditen deutscher zehnjähriger Staatsanleihen sanken im März in den negativen Bereich, und die Renditen in Australien und Neuseeland sanken auf niedrigere Niveaus als im Jahr 2016:

Auch wenn man über das Ausmaß der schlechten Nachrichten argumentieren kann, die bereits in die Wachstumswerte “eingepreist” wurden, war der Wegfall des Aufwärtsdrucks auf die Bewertungen wohl ein wichtigerer Treiber der Renditen als jede Verschlechterung der Wachstumserwartungen selbst.

In diesem Fall ist mit einer erhöhten Korrelation zwischen den Vermögenswerten zu rechnen.

Die Rückkehr der Diversifikation?

Lässt sich etwas darüber sagen, ob die Diversifikation auch weiterhin ausbleiben wird? Vorhersagen sind gefährlich, aber es gibt einige interessante Beobachtungen:

1) Zinsstabilisierung?

Die jüngsten Äußerungen der Federal Reserve deuten darauf hin, dass sowohl die kurz- als auch die langfristigen Zinserwartungen gesunken sind:

Manch einer würde argumentieren, dass der Markt das schon seit einiger Zeit zu erkennen gibt. Aber nach der Unsicherheit von 2018 spiegelt sich diese Haltung nun auch in den Preisen der Vermögenswerte wider. Wenn die Zinsen strukturell verankert sind (und die Märkte glauben, dass dies der Fall ist), könnten wir durchaus wieder erleben, dass Staatsanleihen die „Sicherheitsrolle“ spielen, wie sie es in den letzten zehn Jahren weitgehend getan haben (auch wenn der Preis für diese Diversifikation außerhalb der USA höher ausfiel).

2) Zeithorizont und Kontext

Darüber hinaus kommt es auch darauf an, gegen was und über welche Zeiträume wir versuchen zu diversifizieren. Im Jahr 2018 boten Staatsanleihen zwar keinen Schutz über das gesamte Jahr hinweg, im Dezember allerdings schon. Im Hinblick auf Wachstumsschocks hat diese Phase gezeigt, dass den traditionell sicheren Vermögenswerten noch immer eine wichtige Rolle zukommt.

Wir wären jedoch vorsichtig mit Blick auf Korrelationen, die gehalten werden sollen, wenn der diversifizierende Vermögenswert unattraktiv bewertet ist. Deutsche und britische Anleihen boten im Dezember zwar Sicherheit, aber die Renditen liegen nun nahezu auf den jüngsten Tiefstständen.

Darüber hinaus könnte es nach den jüngsten Entwicklungen und der allgemeinen Auffassung, dass die Zinsen nicht steigen werden, selbst in den USA zu einer kurzfristigen Anfälligkeit der vorherrschenden Renditen gegenüber jedweder Überraschung hinsichtlich Inflation und Wachstum kommen.

3) Weitere Ertragstreiber

Bei aller Konzentration auf das Thema ist auch darauf hinzuweisen, dass die Zinsen nicht der einzige Faktor sind, der zählt. Ebenso wenig sind Staatsanleihen und andere zinssensible Vermögenswerte die einzigen Sicherheitsquellen (obwohl wir behaupten würden, dass viele „alternative Anlagen“ zinssensibler sind, als oft eingeräumt wird).

Es ist möglich, dass zumindest ein Teil der Korrelationen der Vermögenswerte in den letzten zwölf Monaten eher auf Zufall als auf eine gemeinsame Ursache zurückzuführen ist und keinen Bestand haben wird. So ist es beispielsweise nicht erkennbar, dass die Performance der Rohstoffe im letzten Jahr in direktem Zusammenhang mit den Zinsen steht. Außerdem ist es denkbar, dass die Aktienmarktperformance, insbesondere in Asien, stärker mit den Fortschritten der Handelsgespräche zwischen den USA und China zusammenhängt als mit der Zinsdynamik.

Es könnte durchaus Grund zu der Annahme geben, dass die Korrelationen in Zukunft weniger extrem ausfallen werden. Dies mag vielleicht in gewissem Maße zutreffen, aber für die überwiegende Mehrheit der wichtigsten Anlageklassen (einschließlich derjenigen, die als „Alternativen“ bezeichnet werden) sollte man das Potenzial der Zinssätze, als Korrelationskraft zu wirken, nicht ausschließen.

4) Die Rolle von idiosynkratischen Chancen

Ein erfolgreicher Bereich für den episodischen Ansatz zur Diversifizierung war die Identifizierung idiosynkratischer Episoden, die sich auf bestimmte Regionen oder Anlageklassen auswirken (z.B. in Italien, der Türkei und Mexiko im vergangenen Jahr). Solche Episoden beginnen sich oft aus Gründen zu entwickeln, die nichts mit dem Gesamtmarkt zu tun haben.

Im Jahr 2019 gab es bisher nur wenige solcher idiosynkratischen Chancen. Allerdings muss man selten lange warten, bis sie entstehen. In der Lage zu sein, darauf zu reagieren, kann die potentiellen Diversifikationseigenschaften eines Portfolios verbessern.

Fazit

Es bleibt abzuwarten, ob sich in naher Zukunft wieder normalere Diversifikationsgrade durchsetzen werden. Das letzte Jahr hat jedoch gezeigt, dass es gefährlich ist, zu sehr auf ein Fortbestehen der Diversifikation zu setzen und zu sehr zu versuchen, die kurzfristige Volatilität auf Kosten der letztendlichen Rendite zu kontrollieren.

Längerfristig können wir mehr Zuversicht in Bezug auf die Diversifizierung entwickeln, wenn die fundamentalen Treiber der Rendite unterschiedlich sind (wir würden erwarten, dass britische Immobilien von anderen Kräften angetrieben werden als beispielsweise koreanische Small-Cap-Unternehmen), aber kurzfristigere Korrelationsmuster sind weitaus weniger vorhersehbar.

Investoren, die die Volatilität des Portfolios auf der Grundlage steuern möchten, dass bestimmte Vermögenswerte immer Sicherheit bieten, und die diese Vermögenswerte halten, auch wenn sie sie selbst nicht für attraktiv halten, werden immer anfällig für die Arten von Veränderungen im Umfeld sein, die wir kürzlich gesehen haben.


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