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Brexit: Drei Jahre später

Es ist nun drei Jahre her, dass Großbritannien für den Austritt aus der EU gestimmt hat (falls jemand daran erinnert werden musste). Wir alle sind uns der endlosen Wendungen in dieser Saga bewusst, auch wenn wir nicht klüger sind, was die endgültige Schlussfolgerung betrifft. Doch wir fragen rückblickend: Wie haben sich die Finanzmärkte seit der Volksabstimmung entwickelt? Und gibt es Lehren, die Leser aus dieser Erfahrung ziehen können, wenn sie darüber nachdenken, wie sie angesichts der Unsicherheit heute und in Zukunft investieren können?

Ich habe die Renditen für einen in Großbritannien ansässigen Investor ab Börsenschluss am 24. Juni 2016 bis Freitag, den 14. Juni 2019, berechnet, da sich die Märkte bereits bewegt hatten, als sie nach dem Referendum eröffneten. Die berechneten Renditen basieren auf konventionellen Indizes und berücksichtigen daher keine Management- oder Transaktionskosten, die einem Anleger entstehen könnten.

Die Ergebnisse mögen nicht überraschend erscheinen, aber das ist weitgehend die Illusion der Rückschau. Damals herrschte weit verbreitete Sorge um den Zustand der Weltwirtschaft, und das Ergebnis des Referendums wurde als großer negativer Schock angesehen. Anleger, die den Bewertungssignalen eine große Bedeutung beimessen, hätten die Rangfolge der Anlageerträge am ehesten vorhersagen können, aber die Größenordnung dieser Renditen hat fast alle Beteiligten sehr überrascht und ihre Erwartungen deutlich übertroffen. Die Ergebnisse sind faszinierend und lehrreich zugleich.

Wenn die Dinge am unsichersten scheinen, neigen wir von Natur aus dazu, Sicherheit zu suchen. Für die meisten Anleger bedeutet das, dass sie ihr Geld auf der Bank oder in ähnlichen Alternativen, wie z.B. einem Geldmarktfonds, aufbewahren. Dies sorgt zwar kurzfristig für ein ruhiges Gewissen, doch dieser Seelenfrieden vergeht schnell, wenn man merkt, dass die Opportunitätskosten für diese Sicherheit so hoch sind. Geldmarktfonds oder Bareinlagen haben sehr niedrige Renditen erwirtschaftet (Geldmarktfonds nur 0,3% pro Jahr und Spareinlagen in der Regel unter 1% pro Jahr) und liegen damit deutlich unter dem, was jemand verdient haben könnte, der an den Märkten investiert geblieben ist.

Im Gegensatz dazu hat ein Korb aus globalen Aktien (ohne Absicherung des Währungsrisikos) äußerst attraktive Renditen generiert. Der MSCI World Index hat während dieses Zeitraums einschließlich Dividenden über 52% gemessen in Pfund Sterling zugelegt – das entspricht einer annualisierten Rendite von über 15%. Auch die Schwellenländer entwickelten sich sehr gut und erzielten in drei Jahren eine Rendite von 47% in Pfund Sterling. Ein Teil des Gewinns ist bei ausländischen Vermögenswerten auf die Pfund-Schwäche zurückzuführen, aber selbst auf US-Dollar-Basis ist der MSCI All-Country World Index um 35% gestiegen (einschließlich Dividenden in Pfund Sterling).

Britische Aktien haben sich ebenfalls sehr gut entwickelt, wenn auch nicht ganz so stark wie die ausländischen Märkte. Der FTSE 100 hat über 35% zugelegt (das entspricht einer Rendite von über 10% pro Jahr), wobei ein großer Teil der Rendite aus Dividenden stammt. Mittlere und kleinere britische Unternehmen erzielten ebenfalls positive Renditen von 29% bzw. 37% (einschließlich Dividenden).

Anleger wurden außerdem dafür belohnt, wenn sie Risiken am Anleihenmarkt eingingen. Globale Hochzinsanleihen erzielten eine Rendite von fast 30% in Pfund Sterling (oder über 9% annualisiert) bzw. 17% (5% p.a.), wenn das Währungsrisiko abgesichert worden wäre. Schwellenländeranleihen generierten Renditen von 27% (Hartwährung, in GBP) bzw. 25% (Lokalwährung, in GBP) bzw. rund 8% pro Jahr für in Pfund Sterling anlegende Investoren (ohne Absicherung des Währungsrisikos).

Unternehmensanleihen mit Investment Grade haben mit riskanteren Anlageklassen nicht ganz Schritt gehalten, lieferten aber dennoch attraktive Renditen, die deutlich über den Einlagenzinsen lagen. Der Index für globale Unternehmensanleihen mit Investment Grade legte in britischen Pfund ohne Absicherung des Währungsrisikos über 18% (fast 6% p.a.) zu, nach Absicherung des Währungsrisikos um 8% (fast 3% p.a.). Britische Unternehmensanleihen mit Investment Grade erzielten eine Rendite von 16% (5% annualisiert).

Zu guter Letzt liegen Staatsanleihen, vor allem aufgrund der Entwicklungen in den letzten sechs Monaten, nun über den Renditen von Bareinlagen. Der Index für britische Staatsanleihen legte um 9% (3% p. a.) zu. Europäische und US-amerikanische Staatsanleihen erzielten eine annualisierte Rendite von rund 4-5% in Pfund Sterling, doch der größte Teil davon ist auf die Abwertung des Pfunds zurückzuführen. Wäre die Währung abgesichert worden, hätten die Renditen von europäischen und US-amerikanischen Staatsanleihen rund 2% p.a. bzw. 0% p.a. betragen. Die Renditen von als sicheren Häfen geltenden Anlagen (d.h. Staatsanleihen und Bareinlagen) sind also deutlich hinter riskanteren Vermögenswerten zurückgeblieben.

Was können wir aus dieser Erfahrung lernen? Unter dem Vorbehalt, dass sich dies nicht verallgemeinern lässt, ist die Erfahrung lehrreich. Erstens wird man in einem sehr unsicher und riskant erscheinenden Umfeld für Sicherheit nur wenig belohnt, und mit der Zeit ist die Suche nach Sicherheit angesichts der Opportunitätskosten wahrscheinlich eine teure Entscheidung. Dies gilt insbesondere dann, wenn riskante Anlagen hohe implizite Risikoprämien bieten, wie dies Mitte 2016 bei Aktien, Unternehmensanleihen und Schwellenländern der Fall war. Auch wenn sich die Aufmerksamkeit Großbritanniens hauptsächlich auf den Brexit konzentriert hat, ist dies zweitens bei weitem nicht der wichtigste Faktor, der die Vermögenspreise weltweit antreibt. Die Rentabilität der Unternehmen, das globale Inflationsniveau und die Zinspolitik der Zentralbanken sind Dinge, die auf lange Sicht wahrscheinlich viel wichtiger sind. Man lässt sich leicht von tagesaktuellen Risikoereignissen – Brexit, Handelskriege, Wahlen usw. – mental absorbieren, aber dies wird wahrscheinlich zu Entscheidungen führen, die mittel- bis langfristig suboptimal sind.

Die Parallelen zwischen Juni 2016 und heute sind sehr deutlich: Es besteht eine weit verbreitete Sorge über das globale Wachstum, die Renditen von Staatsanleihen sind extrem niedrig und die Risikoprämie für Aktien ist hoch (obwohl die Credit Spreads von Unternehmensanleihen enger sind). Die Unsicherheit und die Risiken, mit denen die Anleger konfrontiert werden, erscheinen sehr hoch. In den letzten drei Jahren gab es ein überraschend starkes Wachstum der Unternehmensgewinne und ein solides globales BIP-Wachstum, und wir sollten in der kommenden Zeit wahrscheinlich mit keinen so guten Ergebnissen rechnen. Dennoch deuten die erwarteten relativen Renditen, wie sie sich aus den Bewertungen ergeben, darauf hin, dass Aktien auch in der kommenden Zeit Staatsanleihen und Bareinlagen übertreffen dürften, wahrscheinlich mit einem deutlichen Abstand.


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